机构解读：如何把握地产股当前的投资机会？

中金点睛2022-04-06

当前房地产行业正面临销售端持续走弱、信用端风险发酵的双重压力，市场出清和格局重塑背景下，建议投资者精选“均好型”优质龙头。摘要当前房地产行业基本面表现如何？开年以来新房销售面积持续下行，同比跌幅持续走阔；除小部分低库存城市房价初现回升迹象外，多数中低能级城市房价仍处下行趋势。在此背景下，今年以来土地市场地方政府供地呈现提质、缩量但不降价的特征。新房市场为何表现如此疲弱？我们认为当前新房市场可能已经...

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年年虎
2022-04-06
年年虎
😐
Ryan83
2022-04-06
Ryan83
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Futre
2022-04-06
Futre
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the Current Investment Opportunities of Real Estate 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产处置而言，卖方的价格诉求和买方的资产收购意愿是主要“堵点”。从卖方角度来讲，其本身不愿意以过于低廉的价格处置资产主要是由于这将加速其从流动性危机走向资不抵债的进程。从买方角度来讲，收购资产的过程本身对于尽调能力要求较高，待收购的资产历史可能较为复杂，而同期公开土地市场中竞争者的大幅减少使得央国企能够获得“便宜”、“干净”的土地，因而资产收购意愿较低。即便双方最终就并购行为和价格达成一致，并购款通常也分多笔支付，对于短期流动性危机帮助有限。就债务到期情况而言，保守估计年内共有1.1万亿元的信用债和ABS到期，企业能否扛过“关口”很大程度上取决于其资金实力、基本面恢复节奏和到期时点先后的综合作用。分债务类型来看：1)2022年内主要房企美元债到期总额为488亿美元，到期高峰在4月和6月，单月到期额均超70亿美元。2)2022年内主要房企境内债到期总额为6020亿元，年内到期高峰7月和8月，到期额均超800亿元。3)2022年内主要房企供应链及购房尾款ABS到期总额为2400亿元，其中1955亿元能够定位到不同月份，其他445亿元还本方式为过手(无法具体定位还款月)。4)此外大概还有超6000亿元的CMBS和类REITs存量，不过较难确认到企业主体及不同时间点的到期量。综合来看，年内房企到期高峰分布在4月、6月、7月和8月，均超1200亿元，其中7月的最高峰值超过1600亿元。图表：2022年内各月房企不同类型债务到期量资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部四、政策端在哪些方面或仍有空间？政策端在需求侧已经做了诸多努力，但销售层面对政策的反应尚不十分明显。我们统计从2021年4季度至今中央层面对于房地产的表态已近30次，亦有“支持合理住房需求”和“促进房地产业健康发展和良性循环”等等积极措辞。从实际落地的政策来看：金融类政策针对提振行业需求已有较大发力：主要集中在保持信贷投放合理充裕和引导房贷利率下行方面，目前房贷放款周期已回落至34天，达到过去3年以来的最低水平，房贷利率在过去2个季度内也已累计下降40BP，这一定程度上使得部分核心城市的存量房市场景气度阶段性略有企稳；住建类政策从2021年末开始逐渐发力，但主要仍以地方层面放松为主，且主要为中小城市的中低力度放松：截止目前已有超过40个城市在地方层面出台政策或未出台政策但实际执行了放松措施，包括落户/人才引进政策和购房补贴(16城)、公积金贷款额度和二套公积金贷款首付比例(12城)、首套商贷首付比例(10城)、认房认贷标准(郑州)、限售年限(青岛、哈尔滨)、限购放松(福州、衢州、秦皇岛、南昌)6类政策调整阶段。目前暂未在对应城市的销售层面看到明显效果(疫情或有所干扰)，后续影响仍须观察。图表：房贷放款周期与利率边际变化资料来源：贝壳研究院，中金公司研究部往前看，为缓解楼市低迷对投资和宏观经济增长的拖累，以及纾解民营房企(尤其是经营较为审慎但仍受到金融机构风险偏好下行波及的民企)面临的流动性危机，我们认为政策或仍须在供、需两方面持续发力。在需求侧，按揭流动性已经不是当前的主要矛盾，进一步政策或应主要集中在住建方向(也包含部分金融、财税类政策)，宜由相关部委自上而下引导传达政策精神，各地因城施策落地执行，具体包括：限购方面，对有合理住房需求的目标人群购房资质适度放松：如缩短社保年限，对社保补缴予以适当认定，适度放宽人才落户条件，放宽亲属投靠购房要求，限购范围缩短至核心区；对引进人才购房给予适当的实物补贴、资金补贴或总价折扣。限贷方面，降低购房资金门槛或支出成本：如对“无房有贷”或“有房清贷”且人均居住面积过小的家庭执行首套房待遇或在二套房待遇基础上优化，对公积金贷款降低首付比例、提高额度上限、打通异地申请，部分热点城市的房贷利率进一步下调，下调购房交易契税。限售方面，放松限售条件，促进存量房市场交易：如缩短限售年限或松动限售年限认定标准，降低二手房交易税率，调整二手房交易税费减免年限要求。限价方面，适度调整房价管控目标：如新房价格可以三年复合增速为标准，更新二手房指导价。在供给侧，政策或更须聚焦于房企流动性问题的纾解，主要措施宜由相关部委制定、发布、推进为主，各地方配合执行，具体包括：预售资金监管政策的进一步优化：如明确重点监管户以工程造价为基准、避免大幅超额监管，适度放宽对一般监管户的资金支取标准和流程，跨行监管账户信息统一上报且协调管理，保持不同地区监管账户资金规管的一致性，调整不同资质房企资金管理梯度但不应过度，分期项目预售资金也应根据项目分期进度进行监管。储备和落实房企信用问题的政策对策：如对已违约企业迅速组织债务重组，设立参与房企资产处置的金融平准基金，为AMC、央国企等并购主体予以融资支持和政策便利以鼓励其注资问题企业，监管机构参与协调房企资产处置，以退地、土地使用权转让等模式释放房企存量土地价值。强化房企融资方面的政策支持：如鼓励金融机构对房企到期债务设置一定的宽限期，允许企业将银行授信额度等额转换为发债额度，支持房企持有型资产发行证券化产品，适度放开房企境内股权融资(包括境外上市企业回A)，对开发贷提升额度、降低利率，引入逆周期调节因子优化房企三道红线操作细节、银行集中度管理方案、国资委负债率考核等量化指标体系。改善企业现金流方面的政策措施：如根据周期情况灵活调整税率或缴税要求，取消预缴，实现销售回款再缴税，可递延的允许递延；允许房企土地款支出适度延后，允许退地；政府组织资金直接收购房企尚未销售的在建项目用于租赁，后续通过REITs退出投资。五、后市基本面指标将如何演进？往前看，房地产行业基本面指标将如何演进，很大程度上取决于后续政策推出的实际内容和时点节奏。考虑到仍存在较大的不确定性，这里我们给予三种情形假设及推演预测：情形1:假设二季度前半段即出现前述政策的有力调节(出于对房地产市场与宏观经济数字后市走弱的前瞻性预期)，则我们预计房地产市场景气度有望于二季度中后段出现明显复苏，并于三、四季度持续回升。此情形下预计全年销售面积同比-7%，销售金额-2%，房地产开发投资额-3%，新开工面积-20%，物理竣工面积+4%。图表：情形1中房地产行业基本面主要指标预测资料来源：国家统计局，中金公司研究部情形2:假设房地产市场与宏观经济数字二季度持续走弱，政策端于二季度末三季度初出现前述有力调节，则我们预计房地产市场景气度将在二季度呈现底部波动(尽管因基数影响各指标二季度同比跌幅可能较一季度有所收窄，但收窄幅度将明显弱于第1种情形)，三季度景气度逐渐出现复苏，并于四季度继续反弹。此情形下预计全年销售面积-12%，销售金额-11%，房地产开发投资额-9%，新开工面积-31%，物理竣工面积-2%。图表：情形2中房地产行业基本面主要指标预测资料来源：国家统计局，中金公司研究部情形3:假设政策端在四季度方出现前述有力调节，则我们预计房地产市场景气度将直至四季度才出现拐点(同样因基数影响各指标可能再二、三季度出现同比跌幅的收窄，但环比将明显弱于季节性表现，跌幅的收窄幅度也将大幅弱于前两种情形)。此情形下预计全年销售面积-17%，销售金额-20%，投资额-15%，新开工面积-41%，物理竣工面积-6%。图表：情形3中房地产行业基本面主要指标预测资料来源：国家统计局，中金公司研究部六、如何把握地产股投资机会？短期主导逻辑仍以政策博弈为主，大方向已明晰，关键在于投资节奏把握。当前基本面持续走弱叠加房企信用端风险持续发酵，前述政策调整的迫切性和必要性进一步提升，我们认为对于政策后市大方向市场已不存在过多分歧，主要预期差来自对于政策节奏的判断差异。我们建议投资者在观察到上述政策措施出现有力调整之前，继续拥抱“均好型”优质开发商。后市如出现前述政策调整的趋势，则可考虑适当兼顾“弹性”民企。中长期将最终回归“好学生”长期份额提升逻辑，优质龙头有望持续胜出。我们认为这轮市场大幅调整过后，伴随行业重回正常营商环境，房企的长期竞争力最终仍将归于业务赛道取向、财务质量、精细化运营能力等层面的比拼。此前依靠加杠杆路径实现增长而经营端相对粗放的房企，即使未在此轮出清，也将面临中期维度的持续缩表和长期维度的份额竞争力不足等问题。因此，此轮短期博弈政策逻辑过后，中长期来看我们持续看好开发赛道的“好学生”和深耕不动产赛道的“多面手”。图表：A股开发商NAV折让和远期市盈率资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部图表：H股开发商NAV折让和远期市盈率资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部[1] 实际已完成2022年首轮集中土拍的城市为8个，但由于重庆本次集中土拍推地范围较此前明显变化(仅推出中心城区土地)，故为了在统计时实现不同批次的相对可比，本段对于集中土拍的统计仅考虑7个城市。[2] 起拍地货比是指土地起拍地价与潜在可售货价的比值，起拍货地差是指潜在可售货价与土地起拍地价的差值，前者走高和后者走低表明地方政府在提高起拍价。需要指出的是，如果不同批次间地块质量差异不大，则两个指标的走势是相反的；如果二者变化方向相同(或者变化方向相反但变化幅度差异较大)则对起拍价变化方向的判断应尽量以后者为准，这主要是由于前者一定程度上还是会受到地块质量的影响(质量越好，比值系统性偏高)。以上述规律来看，2021年第2批相较于首批起拍价实际并未下调(同时地块质量明显下行)，但在第3批有所降低(同时地块质量明显提高)，今年首批起拍货地差仅持平略降，起拍地货比上行至超过去年首批，表明地方政府并未下调起拍价，但显著提高了地块质量。[3] 成交地货比和成交货地差的定义与起拍地货比和起拍货地差类似，只是将起拍地价替换为成交地价。同样地，对于成交热度的判断应尽量以成交货地差为准，两个指标间的变化差异反映了地块质量。","kind":"highlight","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[{"id":9016451687,"gmtCreate":1649224441234,"gmtModify":1676534473580,"author":{"id":"4107148386878720","authorId":"4107148386878720","name":"年年虎","avatar":"https://static.itradeup.com/news/70b8112dc8e9c09d8b1c5cb23d97fd96","vip":1,"crmLevel":2,"crmLevelSwitch":1,"idStr":"4107148386878720","authorIdStr":"4107148386878720"},"htmlText":"😐","listText":"😐","text":"😐","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/9016451687","repostId":2225367085,"repostType":4,"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"EN"},{"id":9016430900,"gmtCreate":1649214799406,"gmtModify":1676534472232,"author":{"id":"3561685412383683","authorId":"3561685412383683","name":"Ryan83","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bcd86953c2d5f137322ed0f41d9b1b76","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3561685412383683","authorIdStr":"3561685412383683"},"htmlText":"謝分享","listText":"謝分享","text":"謝分享","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/9016430900","repostId":2225367085,"repostType":4,"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":9016499391,"gmtCreate":1649213597457,"gmtModify":1676534472046,"author":{"id":"3564108727353086","authorId":"3564108727353086","name":"Futre","avatar":"https://community-static.tradeup.com/news/912eae14e80f11fedbc3bdb7e10bb6d0","vip":1,"crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3564108727353086","authorIdStr":"3564108727353086"},"htmlText":"贊👍","listText":"贊👍","text":"贊👍","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/9016499391","repostId":2225367085,"repostType":4,"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"}],"isCommentEnd":false,"newsSizeData":{"likeSize":33,"commentSize":3,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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机构解读 ：如何把握地产股当前的投资机会？

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