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2021-06-16
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比特币重返4万美元背后，有人在疯狂加注！
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2021-06-16
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第一次公开表示其使用公司自有资金购买比特币，并在之后追加了4次投资，购买了共计41433枚比特币，平均持仓成本11947美元。</p>\n<p>在尝到炒币高额回报后，MicroStrategy又分别于去年12月20日和今年2月24日发行共计17亿美元的可转债融资，购买了48868枚比特币，平均持仓成本34788美元。</p>\n<p>综合来看，此前MicroStrategy的比特币平均持仓成本为24450美元，共计使用22亿美元资金，这其中仅有5亿美元为自有资金，而17亿美元的债务融资，达到了前者的3.4倍。</p>\n<p><b>赌徒的逻辑</b></p>\n<p>相比马斯克对比特币态度的反复横跳，MicroStrategy的CEO，Michael Saylor则立场坚定，是比特币最忠实的多头之一。他在比特币5月份的动荡行情中曾承诺，不会卖出持有的任何比特币。</p>\n<p>此前，他还在比特币2021会议上，当着全场观众的面用脏话重复了好几次“我们不卖”，“该死的马斯克”。</p>\n<p>不过，这场对比特币进行的豪赌同样风险巨大。</p>\n<p>根据MicroStrategy一季度的资产负债表，截至3月31日，其净资产为3.65亿美元，总负债为20.78亿。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f947eaf05ff80baaf5f392dbacf293e7\" tg-width=\"640\" tg-height=\"825\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>由于比特币风险敞口巨大，若任由其继续下跌，该公司将可能面临资不抵债。</p>\n<p>基于这一原因，MicroStrategy选择继续增持比特币，是其当下最优的策略。</p>\n<p>另外，由于MicroStrategy持有了太多的比特币资产，导致其原有的主营业务对其总体收益影响甚微，该公司的股价也随着比特币价格的剧烈波动而波动。</p>\n<p>截至上一交易日收盘，近一年MicroStrategy股价涨387%，昨日涨1.09%，报598.49美元，总市值58.83亿。</p>\n<p><img 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21:40","market":"hk","language":"zh","title":"姜超对话姜诚：如何挖掘未来10年的投资机会","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1151529547","media":"姜超的投资视界","summary":"如何挖掘未来10年的投资机会？\n艾暄之城：怎么去挖掘未来10年这样一个超长期的，更确定性的一些机会？\n姜诚：如果我们回顾历史上发生的一个更长期视角的一些基本事实的话，会发现确实有很明确的脉络，这个脉络","content":"<p><b>如何挖掘未来10年的投资机会？</b></p>\n<p><b>艾暄之城：怎么去挖掘未来10年这样一个超长期的，更确定性的一些机会？</b></p>\n<p><b>姜诚：</b>如果我们回顾历史上发生的一个更长期视角的一些基本事实的话，会发现确实有很明确的脉络，这个脉络就是<b>一个国家的产业结构在不断地演变</b>。</p>\n<p>比如说石油行业，在100年前它是一个超级新兴的产业，比如说汽车行业，在50年前是一个超级新兴的产业，比如说在30年前，或许你对金融行业还有很乐观的展望，那么在我入行的15年前，煤炭行业是中国的超级成长产业，这是一个客观的规律。</p>\n<p>那么接下来，随着内循环占比越来越高，我们的消费比重变得越来越大，在产业结构当中，占比更高端的一些份额跟过去一定会发生变化，这是一个每年新增创造财富的分配比例问题，这是一个必然的符合规律的事实。</p>\n<p>但是投资它有另外一个维度，投资的另外一个维度是什么？股票长期的价值创造是通过什么手段来实现的？</p>\n<p><b>其实最根本的股票价值的评估公式，是他能给你带来的现金回报。我们之所以喜欢成长，是因为我相信他未来能够给我带来更高的现金回报。</b></p>\n<p>一家公司如果永远不能给你提供现金回报的话，它的价值是0，它只是一个价格符号，或者说它只是一个炒作的筹码。</p>\n<p>所以无论是你喜欢成长也好，还是喜欢价值也罢，<b>最后的基本原理都是要股票作为一张有价证券，它本身给你创造现金回报的能力。</b></p>\n<p>那我们就会发现<b>有些成长性的新兴产业，它可以通过利润的不断增长，在未来给你兑现很高的现金回报。</b></p>\n<p>另外一部分的企业它处于传统产业，但它可以通过当下即期的高额现金回报，即刻给你开始进行价值的返还。</p>\n<p>所以<b>从长期回报率的角度来讲，我觉得倒没必要有什么歧视。</b></p>\n<p>其实行业上，对于长期回报而言，有一个很有趣的现象，好多人没有意识到这个现象是什么？杰里米·西格尔在《投资者的未来》当中以美国市场50年的视角做了一些基本的统计。</p>\n<p>从市值占比的角度来讲，我们可以很清晰的得出新兴产业的占比逐渐地提高。刚才姜博列出来的全球前十大市值的公司当中，其实除了伯克希尔哈撒韦，或者说半个台积电以外，都是属于新兴产业的，这是毫无疑问的。</p>\n<p>但在长期回报当中，大家不要忘了<b>非市值层面的一种回报来源，就是分红。</b></p>\n<p>其实杰里米·西格尔统计出来的结果是，虽然新兴产业的占比变得越来越高，但是传统行业里高回报率的品种也依然有很多，甚至是石油，甚至是烟草这样的衰退行业，它仍然可以给你带来很高的长期回报，这就在于<b>现金的回报不只取决于未来，也取决于当下，当下即期的回报其实是特别值钱的。</b></p>\n<p>我觉得大家不要有一种误区，就是未来的钱比现在的钱更值钱，错了，反过来，今天的钱会比未来更值钱。</p>\n<p>所以增长虽然很好，但是有一个前提——<b>高质量的内生增长。</b></p>\n<p>我们在选择新兴产业的时候要有概念，什么样的增长是好的增长？不是越高的天花板一定就越好，还有<b>高质量的内生增长才是最好的增长。</b></p>\n<p>什么叫高质量的内生增长？<b>高的竞争优势带来的好的竞争格局，进而产生的高盈利能力，那么高盈利能力的突出表现形式是高的净资产收益率，高的净资产收益率是高内生增长的保障。</b></p>\n<p>一个基本的公式就是净资产收益率*（1一分红率）是你的内生增长率，所以我们看增长的时候，高的内生增长，高质量的内生增长能力是特别好的。</p>\n<p>除此之外，<b>不增长的行业，它可以通过高的即期的现金的返还，</b>也可以给你带来很高的长期回报。</p>\n<p>大家要注意你的长期回报除了资本利得以外还有分红，而且随着你投资周期的拉长，分红的占比也会越来越高。</p>\n<p>股票的价值到底是啥？可能因为我们看股票看得长了，大家会觉得EPS乘以PE这样一种估值的方法已经运用到深入骨髓了，你会觉得EPS要增长，PE值不变，股价就会涨，这其实不是一种价值评估的正确方式。</p>\n<p>实际上最根本、最本源——我喜欢用最原始，最基本的概念作为出发点来考虑问题——的角度看，新兴产业和传统产业的投资价值并没有本质的分野。所以在我的组合当中，大家会发现更加像深度价值的标签，但是我觉得新兴产业有新兴产业的好，传统的行业也不差。</p>\n<p>那么综合考量，投资当中的一个最基本的原理就是，<b>你的长期回报取决于分子也取决于分母，分子是什么？分子是质地，公司的获利潜力，分母是什么？付出的价格，所以二者同样重要。</b></p>\n<p>所以综合考量下来，你就不会那么戴着有色的眼镜去排除掉很多显而易见的赚钱机会，<b>我觉得我从来不介意捡钱，没有技术含量的赚钱，如果市场上有足够多没有技术含量，低技术含量的赚钱机会的话，这个市场是最友好的。</b></p>\n<p>这是我对这个事的理解。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a32d6748620c1a9cd784d16062dc8fbc\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"656\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>如何看待美债收益率之类的宏观指标？</b></p>\n<p><b>艾暄之城：大家都知道国债收益率，去年年中触底之后，尤其今年一度引起市场恐慌，两位是如何看待的？</b></p>\n<p><b>姜诚：</b>我学了接近7年的金融，<b>最有用的一个模型就是股票价值评估最基本的模型就是股利折现模型，就是DDM模型。</b></p>\n<p>这个模型告诉我，同样的一家公司，当它的价格越高的时候，潜在回报率越低，潜在回报率是什么概念？是内部收益率的概念，是IRR的概念。</p>\n<p>如果你把它的价格作为输入项，对它未来基本面的预测也作为输入项，你就能够算出来长期的潜在回报率，只不过大家习惯了用资产价格的方式来衡量收益率。</p>\n<p>当然它也是长期收益率的一部分，我们把它叫作资本利得，但它最终跳脱不了内部收益率的牵绊，那个是锚，你买的资产的价格和它的质地决定了你的（收益率），或者说这一只股票所有交易者长期收益的总和，就是这样一个数，这是投资的一个最基本的原理。</p>\n<p>所以我猜测<b>巴菲特对于国债收益率变化的关注，是源于他需要调整他的机会成本。</b></p>\n<p><b>如果你的机会成本变得越来越低，你就应该对股票的要求收益率降得越来越低。如果市场都是这样一种思考的方式的话，资产的价格本身就会越来越高。</b></p>\n<p>但是请大家注意一个最基本的原理，就是当资产的价格本身变得越来越高的时候，其实意味着它的长期潜在回报率越来越低，因为我们的每一笔资金都要考量机会成本，那么无风险收益率是我们很重要的一块机会成本，所以特别符合这个原理。</p>\n<p><b>如果你的机会成本变得越来越低，你可以容忍的股票价格越来越高。</b>这也就意味着我们在衡量自己的投资决策的时候，要考虑你是不是愿意调低你的要求收益率。</p>\n<p>比如说你炒股票，你的要求收益率是一年赚或者说长期复合回报率是15%，那么现在货币变得宽松了，你愿不愿意接受10%的要求回报率？</p>\n<p>对于美国的投资者而言，它的股市涨了10年了，那么它隐含的潜在回报率是多少？如果你去买的话，你是否愿意接受这样的一个更低的长期潜在回报率？</p>\n<p>我觉得巴菲特他可能是不断地在调低他的要求收益率，其实他曾经多次在公开场合说他的折现率是什么，是长期国债的收益率，长期国债如果变得越来越低的话（他的收益率也在降低）。</p>\n<p>很显然每个人或许都需要调低一点自己的长期回报率展望，那也就意味着你要接受更高的股票价格。</p>\n<p><b>姜超：</b>其实这是我以前做宏观研究的一个终极梦想，就是一元论，多简单，一个指标搞定，别的不用研究了。确实长期国债收益率它像是这么一个备选，刚才诚哥讲逻辑很顺，利率上升，我的机会成本提高以后，可能股票就要卖了，那价格就会跌，好像很顺。</p>\n<p>但后来你会发现这个世界不存在一元论，相当于国家的经济，这么大一个体系，它的变化完全依赖于一个单一的利率指标，我觉得没那么准确。</p>\n<p>或者你这样想，你把它具体到中国，美国你还可以这样解释，因为美国所有利率都是跟国债挂钩的，但中国不是这样的，老百姓谁买国债？</p>\n<p>中国的国债是银行买出来的，它不是一个很好的市场无风险收益率的指标，比如说银行理财的收益率可能还更好一点，甚至是以前的信托，你怎么选？</p>\n<p>所以后来发现其实很难选到指标，真的那么准确。</p>\n<p><b>我个人以前是特别推崇一个指标，叫做社会融资总量余额增速。</b></p>\n<p>因为我发现其实所有利率变化它是一个信用周期，所以一旦我们的社融增速上升，就是信用扩张，就代表着社会的广谱利率开始上升，它是一个趋势开始上升，一旦信用开始收缩，那么利率就开始下降，所以这个指标确实也很好用。</p>\n<p>但后来我发现其实也没用。</p>\n<p>什么意思？当时我自己也是比较自豪，就是2015年6月份我们写报告，我们说马上饭没得吃了，我们要赶紧跑掉，因为信用要开始紧缩了，2017年我们说货币超发，举债过度，我们要去杠杆，要小心。</p>\n<p>但你想想，假设你当时拿着一个优质的科技龙头股，你卖了，你会发现你可能就买不回来了，因为它后来又涨了，你卖有意义吗？</p>\n<p>你很多的这种结论放在当时是对的，但后来发现他又错了，所以还是要放弃这种靠一个指标来打天下，我觉得这个不准确，还是得具体情况具体分析。</p>\n<p>哪怕你宏观上惊涛骇浪，但我这个公司就是卖大家的这种必需品，就是柴米油盐酱醋茶，你都需要，可能经济波动跟我也没关系，所以我觉得其实一元论很容易影响大家的情绪。</p>\n<p>但你仔细想一想，最近的 A股的下跌，大家说是因为美国的国债利率上升，明显是错的，美国国债利率上升，美股都创了新高，咱们A股就跌了，所以明显不符合逻辑。</p>\n<p>所以我觉得其实不存在这种一元论，这个世界是复杂的，所以还是<b>要敬畏市场，尽量少做这种大的判断，因为你判断一次可能会错一次。</b></p>\n<p>所以还是要依赖于微观的分析，所以虽然说我是自上而下出身，但我更加推崇我们整个自下而上的这种分析，这样会更靠谱，因为它不依赖于宏观环境的变化。</p>\n<p><b>如何规避投资中的噪音？</b></p>\n<p><b>艾暄之城：确实是没有一个指标可以包揽天下，但你研究宏观这么久，现在开始在做投资了，你觉得有哪些东西是噪音？</b></p>\n<p><b>姜超：</b>我觉得第一，你得有一个相对比较能实现的目标。</p>\n<p>我自己的目标不是说像跟诚哥一样，他是我们公司今年一季度排在所有基金公司前面的，反正是非常好，但我的目标不是这个，我觉得我有他们1/4就够了。</p>\n<p><b>我的目标就是战胜货币增速，就是货币超发，我比它高一点点，这样就保证了我不会被货币超发干掉。</b></p>\n<p>我认为，你要有一个合理的目标，因为大多数人是追求那种不切实际的目标，总想去买涨的最好的基金，后来一跌就卖。</p>\n<p>大家说去年最好的一个基金，好像有接近40%的人是亏钱的，因为它不能忍受回撤，但其实如果大家能够接受回撤的话，你才能够增长。</p>\n<p>我的目标就是跑赢货币增速，所以如果是这个目标的话，相当于很多东西你可以不用看，因为你其实没必要去追逐这些黑马，因为这个概率比较低，我就是追求大概率事件。</p>\n<p>你想过去10年，大家买房子就赚了钱，也不用操什么心，也不用做交易，相当于你没必要去做交易了，因为交易了以后你可能把好公司卖掉了，所以没必要做交易，也没必要去找黑马。</p>\n<p>其实就找那些你能够判断的东西，然后保证它10年以后还活着，然后货币超发，它应该是受益的，这样研究的范围就可以精准。</p>\n<p>然后转行做投资这个事我也想了很久，看报告已经看了很久了，最开始我什么都看，希望找黑马，后来发现很难，所以也没必要，其实就是做你能做的事情，找到中国这些优质的企业，找到那些沙漠之花也行，成长股也行，（找到）这些好企业，它们只要不被消灭，我们把我们的资产配进去就好。</p>\n<p>好比在上海买了学区房，我们去找股市的学区房，它只要不被消灭，我们相信它可以战胜货币增速就行了，这其实就是排除这些噪音，做你能做的事情。</p>\n<p>我比较认同一句话，<b>错过不是你的错，做错就是你的错了，所以就是宁可错过，但不要做错，我只要不要犯错，就不要买错就好。</b></p>\n<p>其实买到的很多东西不一定那么有吸引力，但只要足够便宜，还有分红，只要能赚钱就行了，但是你如果一定要去追涨杀跌，你可能就做错了。</p>\n<p>所以<b>我自己的原则就是宁可错过，但不要做错，</b>就希望至少不要亏钱，能赚多少钱我不知道，但是我希望不要做错。</p>\n<p><b>如何看待化工产业的复杂性？</b></p>\n<p><b>艾暄之城：我看你重仓股里面化工股特别多，今年这一波其实化工股可能表现不错的，我不知道你怎么来看待这个复杂性？</b></p>\n<p><b>姜诚：</b>好问题。其实这里面潜藏了一个概念的置换，就是一个公司所从事的业务本身有一定的技术含量，或者说它需要一定的理工科知识，是不是就表示这个行业的商业模式非常复杂？</p>\n<p><b>完全不是。</b></p>\n<p>比如说你可能不知道己二酸的生产工艺，你不知道它的生产流程，但是化工企业的护城河，化工企业的竞争优势的可识别度反而是极高的。</p>\n<p>我觉得这个不取决于它生产的是一个离我们日常生活很远的产品，<b>它的研究难度取决于你能否理解它的优势在哪里。</b></p>\n<p>我觉得阿尔弗雷德·钱德勒其实在几十年前就已经给我们指明了这样一种传统的工业型企业，它的竞争优势应该在哪个角度去建立？规模与范围经济。</p>\n<p>他甚至不需要依赖很多的专利技术，（基于）我对生产工艺的独特理解，我的综合学习基础，我形成了我自己独特的这样一种生产工艺，别人是很难复制的，这给你带来的一定是非常明确的成本的优势。</p>\n<p><b>竞争优势当中最重要的一点是成本领先，第二点是差异化。</b>当然你通过目标集聚的方式，也是为了实现在特定领域的成本领先或者差异化，那么<b>规模与范围经济对于很多的化工企业而言是非常重要的成本领先优势实现的途径。</b></p>\n<p>这跟你知不知道它的产品是干什么的没有什么关系，跟你了不了解它生产的是什么东西，也没有特别大的关系。</p>\n<p>我觉得可能有一些人，他有一种对于技术本身不必要的恐惧。</p>\n<p>我觉得其实只要大家接受了12年的中等教育，好多的技术问题都可以解决，当然我那个时代是分文理的，我是理科生，我学了好几年的数理化，基本能克服那些技术障碍。但其实那些技术问题不太重要。</p>\n<p>所以我觉得化工并不难，化工行业的竞争优势的梳理其实是很容易的，你只需要做一些事实性的考察工作，你就可以知道它的竞争优势在哪里了。</p>\n<p>反而是一些离我们日常生活很近的日常消费品，或者说大家玩的游戏，你可能每天都玩游戏，或者说你每天都上微信，你每天都刷微博，还有你每天都玩手机这些离你生活很近，看似产品很简单，很容易理解，我们去衡量这些企业的竞争优势的时候，反而是更有难度的。</p>\n<p><b>有些公司的产品虽然看似我们不好理解，但是其实它的商业的逻辑很好理解。</b></p>\n<p><b>中国什么时候出现新的一轮牛市？</b></p>\n<p><b>如何看待今年的港股市场？</b></p>\n<p><b>用户：姜博您好，你觉得未来整个中国的宏观经济在货币政策，经济指标，财政政策等各种经济指标发生了什么的背景下，才有可能又进入新一轮的牛市？</b></p>\n<p><b>美国或者全球的经济，发生了什么样的数据指标之后，美国的牛市会结束？</b></p>\n<p><b>还有就是你怎么看今年的港股市场？</b></p>\n<p><b>姜超：</b>第一个问题就是你说中国什么时候出现新的一轮牛市？其实这个问题的答案我在2018年的报告里面就写了。</p>\n<p><b>从2018年年底，更早可能是2017年开始，我认为中国新一轮股市的大时代就已经开始了。</b>因为我们中国的一类资产其实一直在走牛，近期虽然市场有一些波折，但这个波折我觉得也很正常，毕竟这些优质股票的涨幅已经非常惊人了，所以它短期出现回撤也很正常。</p>\n<p>而另外你说我短期很悲观，其实也不至于，因为我刚刚发了产品，发产品你就要买东西，悲观你就不会买。</p>\n<p>所以我还是比较认同，就是不能够随意做这种大的判断，我们只要确定它不是一个熊市。因为熊市你会有一些感受，比如说2017年是杠杆上得太快，可能2007年当时没有感觉，但你回看的话，当时是因为整个美国地产泡沫很大，你有一些指标。</p>\n<p>但这一次，美国可能确实有一些风险点，但是美国我们也不懂，因为隔得太远，但至少在<b>中国国内，我们认为各方面其实没什么太大地风险，所以短期会有一些波折，但应该不至于出现大的熊市。</b></p>\n<p>因为这一次我们的指数也没有创新高，<b>你不是一个全面性的牛市，就不应该出现一个全面性的熊市，如果你不是一个大的熊市，这个市场总归是有机会。</b>所以只要我们找到这些好的公司（就不会有太大的问题）。</p>\n<p>（而且）经济还在复苏，哪怕以后经济回落，但中国的经济回落它是正增长又不是衰退，而且以前中国经济增速很快的时候，是因为供给很高，你没有业绩，哪怕以后增速变慢了，但我们供给控制一下，我们企业还有业绩，这个市场应该也不至于说特别差。</p>\n<p>所以总体我对未来十年大的判断，我认为最核心的就是，<b>未来10年，中国股市应该都有机会，虽然中间会有一些波折，但这反倒是你长期入场的机会，</b>这是对中国的一个判断。你如果再问更短期，我可能也回答不了。</p>\n<p>另外一个怎么来看港股？港股是这样，我自己看到很多公司以后，<b>如果未来我做配置的话，可能大部分配置都是在港股。</b></p>\n<p>因为港股是这样，它是一个集合，中国很多的优质企业在香港上市，同时港币又和美元挂钩的，它跟美元是关联的，所以你会发现港股是比较倒霉的，因为目前中美关系不是很好，所以但凡哪边有事，港股都是先跌为敬，确实比较倒霉。</p>\n<p>但反过来说，港股和A股是一样的公司，但它的平均价格更便宜，至少便宜百分之二三十。你可以看到现在中国的优质企业基本上都去香港上市，也就是中国最好的企业，它的价格相对更便宜，我们对中国的发展又有信心。</p>\n<p>作为一个长期投资者，我认为我自己的投资（时长）是我的下半辈子，至少是未来10年。如果用一个长期的视角（来看），你不去做交易那就是港股，至少未来10年，我相信它应该会有一个时机可以翻身。</p>\n<p>所以如果你是基于（长）视角的话，我认为我配置的首选场地应该还是会在港股市场。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a59774f467a7320c4e69500e7a57e9c\" tg-width=\"1023\" tg-height=\"682\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>作为个人投资者如何配置权益类资产？</b></p>\n<p><b>用户：长期投资的规划（持有十余年），但其间多次基金经理更好对买基金的客户来说很难受，对我们个人来说，该怎么办？</b></p>\n<p><b>第二个我想问的是，这几年市场的有效性是不是大幅提升？在少操心的情况下，直接买沪深300或者这样的指数型基金，会不会更好一点？</b></p>\n<p><b>两位怎么样看待前十大重仓股的持股集中度，还有换手率的？</b></p>\n<p><b>姜诚：</b>我觉得选基金的话，通常大家会做三个决策，大家最常做的就是<b>对市场的判断，接下来市场风格在哪里，我去买什么样的基金。</b></p>\n<p>第二个判断是要判断这个人，但是这个人他会变，不是人本身变了，而是基金经理换人。</p>\n<p>这就引申出来第三个问题，就是<b>你要判断一家基金公司团队的稳定性。</b></p>\n<p>我觉得最后这个事其实蛮难的，我也没有办法来深入的（了解），只能说如果你长期在一家公司实习，或者你沉浸在里面的话，你可能会感受到这个基金（公司）的文化。</p>\n<p>或许有一个线索可以借鉴一下，就是他们的基金经理更多的是内部培养的，还是外聘的，这可能会有一点点帮助，可能会对（团队）稳定性有帮助。</p>\n<p>那么对于基金经理个人的遴选，我觉得虽然今年到目前为止，我们的相对排名很高，但我觉得最主要的是因为过去两年我们不够高，所以显得牛年以来特别高，那你说你怎么样通过这个数字来评价我？其实很难的。</p>\n<p>我不觉得我现在的业绩比我的同行好，我只是累计将将前1/3而已，虽然我也不以此为目标，但我觉得其实也还ok，主要是状态。</p>\n<p>对于旁观者而言，通过数字其实还是蛮难判断的，你是看两个月的还是看一年的？还是看三年的？还是看十年的？十年的可能你觉得更有效，然后你发现没有几个基金经理有十年的历史业绩，所以选人这个环节可能还要多（研究）。</p>\n<p>其实我觉得，如果所有的基金经理都像我这么勤快，愿意写东西的话，可能大家会好选一点，但其实挺难的，所以大家选基金跟选股票一样，都要做一些深入的功课。</p>\n<p>我们考虑从外部引进新的基金经理的时候，我会把这个基金经理历史上管理的所有的基金产品的任何一个时间点上所有的重仓股，包括他的仓位变化，从头到尾去复一遍盘。</p>\n<p>当然做这件事我会有一些优势，因为当时那个时间点，比如说回到2015年的3月，当时市场发生了什么，市场的氛围是什么样子的，什么样风格的基金经理可能会做出这样的投资决策，我是会有一些感觉的，所以可能还需要一些市场的背景知识，这个事挺难。</p>\n<p>所以如果要把它简化一下，就选人大家可以用一个什么指标？就用一个负面清单，有知行不合一表现的基金经理就不要选了。</p>\n<p>要多花些心思不断地去夯实和增厚对基金经理的认知，但这可能也很难了解的足够全面，尤其是他不跟你讲（的情况下），如果你了解他只能通过重仓股，或者说通过他年报上的几段文字，还是有难度的。</p>\n<p>但是第一个决策，<b>根据市场的判断来选不同风格的基金经理，这个事我建议大家直接就不要做了，因为大多数人基于这样一种方式的决策是错的，是增厚不了的。</b></p>\n<p>比如说，为什么现在我的关注度高起来了，因为有更多的人觉得深度价值的风似乎要吹来了，但看你什么时候进来。可能最好的时点是在于鼠年的最后一天，把抱团的基金经理的基金赎回来，然后在牛年的第一天买我的，其实你是很难做到的。</p>\n<p>对大多数人而言，我还坚持那一个观点，就是<b>降低决策的频率，提高决策的质量是更好的，包括我在内的大多数基金经理也是这样，</b>这就引申出来你说的换手率的问题。</p>\n<p>换手率对于大多数人而言也是越低越好，我也是一直坚持低换手，可能市场上换手比我低的基金经理没有几个，我觉得我是受益于此的。它背后的逻辑基础也是降低决策的频率，提高决策的质量，然后又引发出来集中度的问题。</p>\n<p>集中度是一个什么问题？其实<b>高集中度的基金经理也是在降低决策的数量，通过提高决策质量的方式来增厚他组合的风险报酬比。</b></p>\n<p>但是高集中度和低集中度，它有另外一个维度的解释因素，就是<b>基金经理的自信程度。</b></p>\n<p>这里我展开另外一个话题，可能跟大家判断其他的事情也会有帮助。我觉得不同的人对同一件事做出不同的决策，不外乎三个原因，其中之一都可以。</p>\n<p><b>第一个就是大家的理念不同，</b>很简单我是看价值的，你是看趋势的，那么大家面对同样的（东西）标准就会不一样，比如说这个票我20倍都嫌贵，你觉得100倍还能涨到200倍，所以你100倍愿意买，我不愿意买，这是其中之一。</p>\n<p><b>第二个是认知不同，</b>认知不同是什么？比如说姜博在宏观领域的造诣就是远超于我，我就没有办法跟他PK这个方面的东西。</p>\n<p>有些基金经理他对于某个医药股的研究就是最深的，他总是能够在市场上第一时间对它的基本面做出反应，这是他的认知优势，所以这个票他敢买，可能我理解不到位，我不敢买。这是第二个原因。</p>\n<p><b>第三个原因是什么？是信念不同，</b>信念指的是什么？在我们前两个标准都一致的情况之下，我们是同样的理念，我们是同样的认知，有些人他会更激进，有些人会更保守，那么更进取或者更自信的人，他愿意以更高的集中度去做这个事，那么更怂的人他可能愿意分散一些。</p>\n<p>我们看<b>巴菲特的集中度是很高的，但是霍华德·马克思的集中度是很低的，</b>其实每个人每一个投资决策的背后，都有一个自己对自己置信度再判断，再评价的过程。</p>\n<p>所以一个原则——<b>如果你对他长期获利的胜率和赔率都有极高的信心，你就把它买到最重，当然前提是你不能过度自信。</b>如果你觉得没有那么自信的话，也可以通过分散的方式获得合适的回报，只要你不是那么贪。</p>\n<p><b>用户：还有一个是在考虑不操心的情况下（指数基金是不是更好的配置选择？）</b></p>\n<p><b>姜诚：</b>指数是吧？指数基金我觉得在可能在A股市场上，在未来相当长的时间内，还是打不过基金经理，因为众所周知的原因。</p>\n<p><b>姜超：</b>我倒过来回答。</p>\n<p>第一个，我觉得，<b>买指数基金对于普通老百姓来说是可以选择的一种方式。</b></p>\n<p>因为有时候选择战略比战术重要，好比过去10年你选择房子，那就是赢了。</p>\n<p>所以未来10年我认为你必须拥有股票类资产，然后你又不知道买什么的时候，你选一个指数基金，至少有了这样一类资产，所以<b>它是一个非常简单的分享权益市场收益的方式。</b></p>\n<p>所以第一，它比较适合于普通投资者，就你不动脑筋，我就想获取一个平均收益，我也不想占什么便宜，这是可以的。</p>\n<p>第二个层次，假设你想做得更好一点，因为你可能不只是想获得一个平均收益，你想获得一个超额收益，而且确实在A股市场它又是可以实现的。因为存在这样一些所谓的制度缺陷，（A股）这么多散户，你确实可以做到这一点。</p>\n<p>但另外这个行业我理解它特别像一个体育的比赛，特别像篮球或者足球，这里面专业选手他是有优势的。好比科比投的就是准，乔丹能拿6个冠军，那些真正做得好的基金经理，类似巴菲特，霍华德，他们的长期回报都是非常的优秀。</p>\n<p>所以我们<b>投基金的核心就是，我们不是去判断风格的变化，我认同诚哥的说法，我们的选择应该是去找到优秀的人。</b></p>\n<p>另外就是投公募的<b>优势在于你的成本是最低的，你不用给业绩报酬付费，但你得知道这个人凭什么他不走。</b></p>\n<p>刚才诚哥说，你要知道这个公司它有什么优势去留住这个人，所以你要去研究股权方面的优势，<b>一个是股权，</b>是不是会有额外的股份激励，他可以通过（这些激励）来实现所谓的人生价值，这是一个。</p>\n<p>其实还有一个就是<b>这个人的持仓。</b></p>\n<p>我知道有一个特别有名的基金经理，他应该是不会走了，因为他的个人资产全部在他基金里面，他又没有兴趣出去搞自己的事业，我就管好这个基金，相当于是搭一个免费的班车，你去买基金，公募基金不用交业绩报酬，而且他的业绩非常好，他应该也不会走了，因为他自己就愿意这么干。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f183dda903afb83a2a53c616ddb3ddf4\" tg-width=\"999\" tg-height=\"599\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>我的操作是投资or投机？</b></p>\n<p><b>用户：我的问题就是我对自己的风格其实很迷茫，我大概有一个自己的股票库和40、50只股票，然后选择3-4只持仓，甚至有时候会有一只。</b></p>\n<p><b>我是看它的长线，我觉得它最终一定会涨上去的，但我实际操作就是看长做短，就是亏25个点我也熬，大不了就存钱。</b></p>\n<p><b>我盈亏同源，赚的最多确实是持有最长的那两只股票，当然损失的也是这两只股票。</b></p>\n<p><b>我是觉得我是基于对行业的趋势和他们公司的业绩做出的这种判断，然后我达到了我的盈利点就撤退了，所以我想问一下我算是投机还是投资？</b></p>\n<p><b>两位对化工的投研好像很有研究，我想等下一波化工周期稍微低迷的时候，准备好钞票，等拐点出行的时候冲进去赚一笔，不知道我这样想对不对？</b></p>\n<p><b>姜诚：</b>我觉得第一个问题其实没必要纠结，因为理念说多了没有益处，其实我一直挺反对的，我理念说得多是因为别人一直问，但是其实理念本身并没有什么价值。</p>\n<p>条条大路通罗马，对于不同的人而言，同一条路经过的也不太一样，我只是觉得我选的这条路他人少，然后不太快，但是大概率能到，它又比较适合我的秉性，是这样的一种方式。</p>\n<p>所以<b>我的建议是大可不必纠结于你是价值投资还是投机，1000个人眼中有1000种价值投资，正如1000个人眼中1000个哈姆雷特，你不用太纠结投资理念。</b></p>\n<p>然后化工股的话，基于您的表述，我猜您可能会关注化工品的价格，类似于这些东西。</p>\n<p>举个例子，我们曾经买入一只化工股，我觉得它很便宜，我知道它成本的超额优势足够高，当时买入时点的市值就是对应景气低点利润的10倍市盈率，这个低点我是怎么测算的？就是全行业不赚钱的时候它的利润规模，我觉得是一个很好的安全边际。</p>\n<p>而且我还知道另外一个大概率不太会错的判断，就是未来两年的利润都会往下走，利润都会负增长，那么我为什么还买它？因为我觉得它便宜。</p>\n<p>如果你是用我这个思维方式的话，你可能会在那个时点就买的，因为我不care接下来是涨是跌，最后发生的故事是什么？它利润节节往下走，股价节节往上涨。</p>\n<p>就是说实际上你要找准确的买点，可能比你想的要难，无论你是跟踪业绩的拐点，还是跟踪产品价格的拐点。因为有的时候股价通常会领先于基本面，像上面这种情况领先了两年，所以股价的拐点其实是很难判断的。</p>\n<p>所以<b>我不太会试图去追求更好的点，更好的点就是你觉得它便宜，你把股票价格本身当作一个外生变量即可，不要对它的趋势太多的苛求，</b>我是从来不试图买得准，这是我的建议。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>姜超对话姜诚：如何挖掘未来10年的投资机会</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=\"https://laohu8.com/wemedia/47\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/f5a1d26e90264f02bbcd695dcd87646a);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">姜超的投资视界 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-06-15 21:40</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b>如何挖掘未来10年的投资机会？</b></p>\n<p><b>艾暄之城：怎么去挖掘未来10年这样一个超长期的，更确定性的一些机会？</b></p>\n<p><b>姜诚：</b>如果我们回顾历史上发生的一个更长期视角的一些基本事实的话，会发现确实有很明确的脉络，这个脉络就是<b>一个国家的产业结构在不断地演变</b>。</p>\n<p>比如说石油行业，在100年前它是一个超级新兴的产业，比如说汽车行业，在50年前是一个超级新兴的产业，比如说在30年前，或许你对金融行业还有很乐观的展望，那么在我入行的15年前，煤炭行业是中国的超级成长产业，这是一个客观的规律。</p>\n<p>那么接下来，随着内循环占比越来越高，我们的消费比重变得越来越大，在产业结构当中，占比更高端的一些份额跟过去一定会发生变化，这是一个每年新增创造财富的分配比例问题，这是一个必然的符合规律的事实。</p>\n<p>但是投资它有另外一个维度，投资的另外一个维度是什么？股票长期的价值创造是通过什么手段来实现的？</p>\n<p><b>其实最根本的股票价值的评估公式，是他能给你带来的现金回报。我们之所以喜欢成长，是因为我相信他未来能够给我带来更高的现金回报。</b></p>\n<p>一家公司如果永远不能给你提供现金回报的话，它的价值是0，它只是一个价格符号，或者说它只是一个炒作的筹码。</p>\n<p>所以无论是你喜欢成长也好，还是喜欢价值也罢，<b>最后的基本原理都是要股票作为一张有价证券，它本身给你创造现金回报的能力。</b></p>\n<p>那我们就会发现<b>有些成长性的新兴产业，它可以通过利润的不断增长，在未来给你兑现很高的现金回报。</b></p>\n<p>另外一部分的企业它处于传统产业，但它可以通过当下即期的高额现金回报，即刻给你开始进行价值的返还。</p>\n<p>所以<b>从长期回报率的角度来讲，我觉得倒没必要有什么歧视。</b></p>\n<p>其实行业上，对于长期回报而言，有一个很有趣的现象，好多人没有意识到这个现象是什么？杰里米·西格尔在《投资者的未来》当中以美国市场50年的视角做了一些基本的统计。</p>\n<p>从市值占比的角度来讲，我们可以很清晰的得出新兴产业的占比逐渐地提高。刚才姜博列出来的全球前十大市值的公司当中，其实除了伯克希尔哈撒韦，或者说半个台积电以外，都是属于新兴产业的，这是毫无疑问的。</p>\n<p>但在长期回报当中，大家不要忘了<b>非市值层面的一种回报来源，就是分红。</b></p>\n<p>其实杰里米·西格尔统计出来的结果是，虽然新兴产业的占比变得越来越高，但是传统行业里高回报率的品种也依然有很多，甚至是石油，甚至是烟草这样的衰退行业，它仍然可以给你带来很高的长期回报，这就在于<b>现金的回报不只取决于未来，也取决于当下，当下即期的回报其实是特别值钱的。</b></p>\n<p>我觉得大家不要有一种误区，就是未来的钱比现在的钱更值钱，错了，反过来，今天的钱会比未来更值钱。</p>\n<p>所以增长虽然很好，但是有一个前提——<b>高质量的内生增长。</b></p>\n<p>我们在选择新兴产业的时候要有概念，什么样的增长是好的增长？不是越高的天花板一定就越好，还有<b>高质量的内生增长才是最好的增长。</b></p>\n<p>什么叫高质量的内生增长？<b>高的竞争优势带来的好的竞争格局，进而产生的高盈利能力，那么高盈利能力的突出表现形式是高的净资产收益率，高的净资产收益率是高内生增长的保障。</b></p>\n<p>一个基本的公式就是净资产收益率*（1一分红率）是你的内生增长率，所以我们看增长的时候，高的内生增长，高质量的内生增长能力是特别好的。</p>\n<p>除此之外，<b>不增长的行业，它可以通过高的即期的现金的返还，</b>也可以给你带来很高的长期回报。</p>\n<p>大家要注意你的长期回报除了资本利得以外还有分红，而且随着你投资周期的拉长，分红的占比也会越来越高。</p>\n<p>股票的价值到底是啥？可能因为我们看股票看得长了，大家会觉得EPS乘以PE这样一种估值的方法已经运用到深入骨髓了，你会觉得EPS要增长，PE值不变，股价就会涨，这其实不是一种价值评估的正确方式。</p>\n<p>实际上最根本、最本源——我喜欢用最原始，最基本的概念作为出发点来考虑问题——的角度看，新兴产业和传统产业的投资价值并没有本质的分野。所以在我的组合当中，大家会发现更加像深度价值的标签，但是我觉得新兴产业有新兴产业的好，传统的行业也不差。</p>\n<p>那么综合考量，投资当中的一个最基本的原理就是，<b>你的长期回报取决于分子也取决于分母，分子是什么？分子是质地，公司的获利潜力，分母是什么？付出的价格，所以二者同样重要。</b></p>\n<p>所以综合考量下来，你就不会那么戴着有色的眼镜去排除掉很多显而易见的赚钱机会，<b>我觉得我从来不介意捡钱，没有技术含量的赚钱，如果市场上有足够多没有技术含量，低技术含量的赚钱机会的话，这个市场是最友好的。</b></p>\n<p>这是我对这个事的理解。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a32d6748620c1a9cd784d16062dc8fbc\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"656\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>如何看待美债收益率之类的宏观指标？</b></p>\n<p><b>艾暄之城：大家都知道国债收益率，去年年中触底之后，尤其今年一度引起市场恐慌，两位是如何看待的？</b></p>\n<p><b>姜诚：</b>我学了接近7年的金融，<b>最有用的一个模型就是股票价值评估最基本的模型就是股利折现模型，就是DDM模型。</b></p>\n<p>这个模型告诉我，同样的一家公司，当它的价格越高的时候，潜在回报率越低，潜在回报率是什么概念？是内部收益率的概念，是IRR的概念。</p>\n<p>如果你把它的价格作为输入项，对它未来基本面的预测也作为输入项，你就能够算出来长期的潜在回报率，只不过大家习惯了用资产价格的方式来衡量收益率。</p>\n<p>当然它也是长期收益率的一部分，我们把它叫作资本利得，但它最终跳脱不了内部收益率的牵绊，那个是锚，你买的资产的价格和它的质地决定了你的（收益率），或者说这一只股票所有交易者长期收益的总和，就是这样一个数，这是投资的一个最基本的原理。</p>\n<p>所以我猜测<b>巴菲特对于国债收益率变化的关注，是源于他需要调整他的机会成本。</b></p>\n<p><b>如果你的机会成本变得越来越低，你就应该对股票的要求收益率降得越来越低。如果市场都是这样一种思考的方式的话，资产的价格本身就会越来越高。</b></p>\n<p>但是请大家注意一个最基本的原理，就是当资产的价格本身变得越来越高的时候，其实意味着它的长期潜在回报率越来越低，因为我们的每一笔资金都要考量机会成本，那么无风险收益率是我们很重要的一块机会成本，所以特别符合这个原理。</p>\n<p><b>如果你的机会成本变得越来越低，你可以容忍的股票价格越来越高。</b>这也就意味着我们在衡量自己的投资决策的时候，要考虑你是不是愿意调低你的要求收益率。</p>\n<p>比如说你炒股票，你的要求收益率是一年赚或者说长期复合回报率是15%，那么现在货币变得宽松了，你愿不愿意接受10%的要求回报率？</p>\n<p>对于美国的投资者而言，它的股市涨了10年了，那么它隐含的潜在回报率是多少？如果你去买的话，你是否愿意接受这样的一个更低的长期潜在回报率？</p>\n<p>我觉得巴菲特他可能是不断地在调低他的要求收益率，其实他曾经多次在公开场合说他的折现率是什么，是长期国债的收益率，长期国债如果变得越来越低的话（他的收益率也在降低）。</p>\n<p>很显然每个人或许都需要调低一点自己的长期回报率展望，那也就意味着你要接受更高的股票价格。</p>\n<p><b>姜超：</b>其实这是我以前做宏观研究的一个终极梦想，就是一元论，多简单，一个指标搞定，别的不用研究了。确实长期国债收益率它像是这么一个备选，刚才诚哥讲逻辑很顺，利率上升，我的机会成本提高以后，可能股票就要卖了，那价格就会跌，好像很顺。</p>\n<p>但后来你会发现这个世界不存在一元论，相当于国家的经济，这么大一个体系，它的变化完全依赖于一个单一的利率指标，我觉得没那么准确。</p>\n<p>或者你这样想，你把它具体到中国，美国你还可以这样解释，因为美国所有利率都是跟国债挂钩的，但中国不是这样的，老百姓谁买国债？</p>\n<p>中国的国债是银行买出来的，它不是一个很好的市场无风险收益率的指标，比如说银行理财的收益率可能还更好一点，甚至是以前的信托，你怎么选？</p>\n<p>所以后来发现其实很难选到指标，真的那么准确。</p>\n<p><b>我个人以前是特别推崇一个指标，叫做社会融资总量余额增速。</b></p>\n<p>因为我发现其实所有利率变化它是一个信用周期，所以一旦我们的社融增速上升，就是信用扩张，就代表着社会的广谱利率开始上升，它是一个趋势开始上升，一旦信用开始收缩，那么利率就开始下降，所以这个指标确实也很好用。</p>\n<p>但后来我发现其实也没用。</p>\n<p>什么意思？当时我自己也是比较自豪，就是2015年6月份我们写报告，我们说马上饭没得吃了，我们要赶紧跑掉，因为信用要开始紧缩了，2017年我们说货币超发，举债过度，我们要去杠杆，要小心。</p>\n<p>但你想想，假设你当时拿着一个优质的科技龙头股，你卖了，你会发现你可能就买不回来了，因为它后来又涨了，你卖有意义吗？</p>\n<p>你很多的这种结论放在当时是对的，但后来发现他又错了，所以还是要放弃这种靠一个指标来打天下，我觉得这个不准确，还是得具体情况具体分析。</p>\n<p>哪怕你宏观上惊涛骇浪，但我这个公司就是卖大家的这种必需品，就是柴米油盐酱醋茶，你都需要，可能经济波动跟我也没关系，所以我觉得其实一元论很容易影响大家的情绪。</p>\n<p>但你仔细想一想，最近的 A股的下跌，大家说是因为美国的国债利率上升，明显是错的，美国国债利率上升，美股都创了新高，咱们A股就跌了，所以明显不符合逻辑。</p>\n<p>所以我觉得其实不存在这种一元论，这个世界是复杂的，所以还是<b>要敬畏市场，尽量少做这种大的判断，因为你判断一次可能会错一次。</b></p>\n<p>所以还是要依赖于微观的分析，所以虽然说我是自上而下出身，但我更加推崇我们整个自下而上的这种分析，这样会更靠谱，因为它不依赖于宏观环境的变化。</p>\n<p><b>如何规避投资中的噪音？</b></p>\n<p><b>艾暄之城：确实是没有一个指标可以包揽天下，但你研究宏观这么久，现在开始在做投资了，你觉得有哪些东西是噪音？</b></p>\n<p><b>姜超：</b>我觉得第一，你得有一个相对比较能实现的目标。</p>\n<p>我自己的目标不是说像跟诚哥一样，他是我们公司今年一季度排在所有基金公司前面的，反正是非常好，但我的目标不是这个，我觉得我有他们1/4就够了。</p>\n<p><b>我的目标就是战胜货币增速，就是货币超发，我比它高一点点，这样就保证了我不会被货币超发干掉。</b></p>\n<p>我认为，你要有一个合理的目标，因为大多数人是追求那种不切实际的目标，总想去买涨的最好的基金，后来一跌就卖。</p>\n<p>大家说去年最好的一个基金，好像有接近40%的人是亏钱的，因为它不能忍受回撤，但其实如果大家能够接受回撤的话，你才能够增长。</p>\n<p>我的目标就是跑赢货币增速，所以如果是这个目标的话，相当于很多东西你可以不用看，因为你其实没必要去追逐这些黑马，因为这个概率比较低，我就是追求大概率事件。</p>\n<p>你想过去10年，大家买房子就赚了钱，也不用操什么心，也不用做交易，相当于你没必要去做交易了，因为交易了以后你可能把好公司卖掉了，所以没必要做交易，也没必要去找黑马。</p>\n<p>其实就找那些你能够判断的东西，然后保证它10年以后还活着，然后货币超发，它应该是受益的，这样研究的范围就可以精准。</p>\n<p>然后转行做投资这个事我也想了很久，看报告已经看了很久了，最开始我什么都看，希望找黑马，后来发现很难，所以也没必要，其实就是做你能做的事情，找到中国这些优质的企业，找到那些沙漠之花也行，成长股也行，（找到）这些好企业，它们只要不被消灭，我们把我们的资产配进去就好。</p>\n<p>好比在上海买了学区房，我们去找股市的学区房，它只要不被消灭，我们相信它可以战胜货币增速就行了，这其实就是排除这些噪音，做你能做的事情。</p>\n<p>我比较认同一句话，<b>错过不是你的错，做错就是你的错了，所以就是宁可错过，但不要做错，我只要不要犯错，就不要买错就好。</b></p>\n<p>其实买到的很多东西不一定那么有吸引力，但只要足够便宜，还有分红，只要能赚钱就行了，但是你如果一定要去追涨杀跌，你可能就做错了。</p>\n<p>所以<b>我自己的原则就是宁可错过，但不要做错，</b>就希望至少不要亏钱，能赚多少钱我不知道，但是我希望不要做错。</p>\n<p><b>如何看待化工产业的复杂性？</b></p>\n<p><b>艾暄之城：我看你重仓股里面化工股特别多，今年这一波其实化工股可能表现不错的，我不知道你怎么来看待这个复杂性？</b></p>\n<p><b>姜诚：</b>好问题。其实这里面潜藏了一个概念的置换，就是一个公司所从事的业务本身有一定的技术含量，或者说它需要一定的理工科知识，是不是就表示这个行业的商业模式非常复杂？</p>\n<p><b>完全不是。</b></p>\n<p>比如说你可能不知道己二酸的生产工艺，你不知道它的生产流程，但是化工企业的护城河，化工企业的竞争优势的可识别度反而是极高的。</p>\n<p>我觉得这个不取决于它生产的是一个离我们日常生活很远的产品，<b>它的研究难度取决于你能否理解它的优势在哪里。</b></p>\n<p>我觉得阿尔弗雷德·钱德勒其实在几十年前就已经给我们指明了这样一种传统的工业型企业，它的竞争优势应该在哪个角度去建立？规模与范围经济。</p>\n<p>他甚至不需要依赖很多的专利技术，（基于）我对生产工艺的独特理解，我的综合学习基础，我形成了我自己独特的这样一种生产工艺，别人是很难复制的，这给你带来的一定是非常明确的成本的优势。</p>\n<p><b>竞争优势当中最重要的一点是成本领先，第二点是差异化。</b>当然你通过目标集聚的方式，也是为了实现在特定领域的成本领先或者差异化，那么<b>规模与范围经济对于很多的化工企业而言是非常重要的成本领先优势实现的途径。</b></p>\n<p>这跟你知不知道它的产品是干什么的没有什么关系，跟你了不了解它生产的是什么东西，也没有特别大的关系。</p>\n<p>我觉得可能有一些人，他有一种对于技术本身不必要的恐惧。</p>\n<p>我觉得其实只要大家接受了12年的中等教育，好多的技术问题都可以解决，当然我那个时代是分文理的，我是理科生，我学了好几年的数理化，基本能克服那些技术障碍。但其实那些技术问题不太重要。</p>\n<p>所以我觉得化工并不难，化工行业的竞争优势的梳理其实是很容易的，你只需要做一些事实性的考察工作，你就可以知道它的竞争优势在哪里了。</p>\n<p>反而是一些离我们日常生活很近的日常消费品，或者说大家玩的游戏，你可能每天都玩游戏，或者说你每天都上微信，你每天都刷微博，还有你每天都玩手机这些离你生活很近，看似产品很简单，很容易理解，我们去衡量这些企业的竞争优势的时候，反而是更有难度的。</p>\n<p><b>有些公司的产品虽然看似我们不好理解，但是其实它的商业的逻辑很好理解。</b></p>\n<p><b>中国什么时候出现新的一轮牛市？</b></p>\n<p><b>如何看待今年的港股市场？</b></p>\n<p><b>用户：姜博您好，你觉得未来整个中国的宏观经济在货币政策，经济指标，财政政策等各种经济指标发生了什么的背景下，才有可能又进入新一轮的牛市？</b></p>\n<p><b>美国或者全球的经济，发生了什么样的数据指标之后，美国的牛市会结束？</b></p>\n<p><b>还有就是你怎么看今年的港股市场？</b></p>\n<p><b>姜超：</b>第一个问题就是你说中国什么时候出现新的一轮牛市？其实这个问题的答案我在2018年的报告里面就写了。</p>\n<p><b>从2018年年底，更早可能是2017年开始，我认为中国新一轮股市的大时代就已经开始了。</b>因为我们中国的一类资产其实一直在走牛，近期虽然市场有一些波折，但这个波折我觉得也很正常，毕竟这些优质股票的涨幅已经非常惊人了，所以它短期出现回撤也很正常。</p>\n<p>而另外你说我短期很悲观，其实也不至于，因为我刚刚发了产品，发产品你就要买东西，悲观你就不会买。</p>\n<p>所以我还是比较认同，就是不能够随意做这种大的判断，我们只要确定它不是一个熊市。因为熊市你会有一些感受，比如说2017年是杠杆上得太快，可能2007年当时没有感觉，但你回看的话，当时是因为整个美国地产泡沫很大，你有一些指标。</p>\n<p>但这一次，美国可能确实有一些风险点，但是美国我们也不懂，因为隔得太远，但至少在<b>中国国内，我们认为各方面其实没什么太大地风险，所以短期会有一些波折，但应该不至于出现大的熊市。</b></p>\n<p>因为这一次我们的指数也没有创新高，<b>你不是一个全面性的牛市，就不应该出现一个全面性的熊市，如果你不是一个大的熊市，这个市场总归是有机会。</b>所以只要我们找到这些好的公司（就不会有太大的问题）。</p>\n<p>（而且）经济还在复苏，哪怕以后经济回落，但中国的经济回落它是正增长又不是衰退，而且以前中国经济增速很快的时候，是因为供给很高，你没有业绩，哪怕以后增速变慢了，但我们供给控制一下，我们企业还有业绩，这个市场应该也不至于说特别差。</p>\n<p>所以总体我对未来十年大的判断，我认为最核心的就是，<b>未来10年，中国股市应该都有机会，虽然中间会有一些波折，但这反倒是你长期入场的机会，</b>这是对中国的一个判断。你如果再问更短期，我可能也回答不了。</p>\n<p>另外一个怎么来看港股？港股是这样，我自己看到很多公司以后，<b>如果未来我做配置的话，可能大部分配置都是在港股。</b></p>\n<p>因为港股是这样，它是一个集合，中国很多的优质企业在香港上市，同时港币又和美元挂钩的，它跟美元是关联的，所以你会发现港股是比较倒霉的，因为目前中美关系不是很好，所以但凡哪边有事，港股都是先跌为敬，确实比较倒霉。</p>\n<p>但反过来说，港股和A股是一样的公司，但它的平均价格更便宜，至少便宜百分之二三十。你可以看到现在中国的优质企业基本上都去香港上市，也就是中国最好的企业，它的价格相对更便宜，我们对中国的发展又有信心。</p>\n<p>作为一个长期投资者，我认为我自己的投资（时长）是我的下半辈子，至少是未来10年。如果用一个长期的视角（来看），你不去做交易那就是港股，至少未来10年，我相信它应该会有一个时机可以翻身。</p>\n<p>所以如果你是基于（长）视角的话，我认为我配置的首选场地应该还是会在港股市场。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a59774f467a7320c4e69500e7a57e9c\" tg-width=\"1023\" tg-height=\"682\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>作为个人投资者如何配置权益类资产？</b></p>\n<p><b>用户：长期投资的规划（持有十余年），但其间多次基金经理更好对买基金的客户来说很难受，对我们个人来说，该怎么办？</b></p>\n<p><b>第二个我想问的是，这几年市场的有效性是不是大幅提升？在少操心的情况下，直接买沪深300或者这样的指数型基金，会不会更好一点？</b></p>\n<p><b>两位怎么样看待前十大重仓股的持股集中度，还有换手率的？</b></p>\n<p><b>姜诚：</b>我觉得选基金的话，通常大家会做三个决策，大家最常做的就是<b>对市场的判断，接下来市场风格在哪里，我去买什么样的基金。</b></p>\n<p>第二个判断是要判断这个人，但是这个人他会变，不是人本身变了，而是基金经理换人。</p>\n<p>这就引申出来第三个问题，就是<b>你要判断一家基金公司团队的稳定性。</b></p>\n<p>我觉得最后这个事其实蛮难的，我也没有办法来深入的（了解），只能说如果你长期在一家公司实习，或者你沉浸在里面的话，你可能会感受到这个基金（公司）的文化。</p>\n<p>或许有一个线索可以借鉴一下，就是他们的基金经理更多的是内部培养的，还是外聘的，这可能会有一点点帮助，可能会对（团队）稳定性有帮助。</p>\n<p>那么对于基金经理个人的遴选，我觉得虽然今年到目前为止，我们的相对排名很高，但我觉得最主要的是因为过去两年我们不够高，所以显得牛年以来特别高，那你说你怎么样通过这个数字来评价我？其实很难的。</p>\n<p>我不觉得我现在的业绩比我的同行好，我只是累计将将前1/3而已，虽然我也不以此为目标，但我觉得其实也还ok，主要是状态。</p>\n<p>对于旁观者而言，通过数字其实还是蛮难判断的，你是看两个月的还是看一年的？还是看三年的？还是看十年的？十年的可能你觉得更有效，然后你发现没有几个基金经理有十年的历史业绩，所以选人这个环节可能还要多（研究）。</p>\n<p>其实我觉得，如果所有的基金经理都像我这么勤快，愿意写东西的话，可能大家会好选一点，但其实挺难的，所以大家选基金跟选股票一样，都要做一些深入的功课。</p>\n<p>我们考虑从外部引进新的基金经理的时候，我会把这个基金经理历史上管理的所有的基金产品的任何一个时间点上所有的重仓股，包括他的仓位变化，从头到尾去复一遍盘。</p>\n<p>当然做这件事我会有一些优势，因为当时那个时间点，比如说回到2015年的3月，当时市场发生了什么，市场的氛围是什么样子的，什么样风格的基金经理可能会做出这样的投资决策，我是会有一些感觉的，所以可能还需要一些市场的背景知识，这个事挺难。</p>\n<p>所以如果要把它简化一下，就选人大家可以用一个什么指标？就用一个负面清单，有知行不合一表现的基金经理就不要选了。</p>\n<p>要多花些心思不断地去夯实和增厚对基金经理的认知，但这可能也很难了解的足够全面，尤其是他不跟你讲（的情况下），如果你了解他只能通过重仓股，或者说通过他年报上的几段文字，还是有难度的。</p>\n<p>但是第一个决策，<b>根据市场的判断来选不同风格的基金经理，这个事我建议大家直接就不要做了，因为大多数人基于这样一种方式的决策是错的，是增厚不了的。</b></p>\n<p>比如说，为什么现在我的关注度高起来了，因为有更多的人觉得深度价值的风似乎要吹来了，但看你什么时候进来。可能最好的时点是在于鼠年的最后一天，把抱团的基金经理的基金赎回来，然后在牛年的第一天买我的，其实你是很难做到的。</p>\n<p>对大多数人而言，我还坚持那一个观点，就是<b>降低决策的频率，提高决策的质量是更好的，包括我在内的大多数基金经理也是这样，</b>这就引申出来你说的换手率的问题。</p>\n<p>换手率对于大多数人而言也是越低越好，我也是一直坚持低换手，可能市场上换手比我低的基金经理没有几个，我觉得我是受益于此的。它背后的逻辑基础也是降低决策的频率，提高决策的质量，然后又引发出来集中度的问题。</p>\n<p>集中度是一个什么问题？其实<b>高集中度的基金经理也是在降低决策的数量，通过提高决策质量的方式来增厚他组合的风险报酬比。</b></p>\n<p>但是高集中度和低集中度，它有另外一个维度的解释因素，就是<b>基金经理的自信程度。</b></p>\n<p>这里我展开另外一个话题，可能跟大家判断其他的事情也会有帮助。我觉得不同的人对同一件事做出不同的决策，不外乎三个原因，其中之一都可以。</p>\n<p><b>第一个就是大家的理念不同，</b>很简单我是看价值的，你是看趋势的，那么大家面对同样的（东西）标准就会不一样，比如说这个票我20倍都嫌贵，你觉得100倍还能涨到200倍，所以你100倍愿意买，我不愿意买，这是其中之一。</p>\n<p><b>第二个是认知不同，</b>认知不同是什么？比如说姜博在宏观领域的造诣就是远超于我，我就没有办法跟他PK这个方面的东西。</p>\n<p>有些基金经理他对于某个医药股的研究就是最深的，他总是能够在市场上第一时间对它的基本面做出反应，这是他的认知优势，所以这个票他敢买，可能我理解不到位，我不敢买。这是第二个原因。</p>\n<p><b>第三个原因是什么？是信念不同，</b>信念指的是什么？在我们前两个标准都一致的情况之下，我们是同样的理念，我们是同样的认知，有些人他会更激进，有些人会更保守，那么更进取或者更自信的人，他愿意以更高的集中度去做这个事，那么更怂的人他可能愿意分散一些。</p>\n<p>我们看<b>巴菲特的集中度是很高的，但是霍华德·马克思的集中度是很低的，</b>其实每个人每一个投资决策的背后，都有一个自己对自己置信度再判断，再评价的过程。</p>\n<p>所以一个原则——<b>如果你对他长期获利的胜率和赔率都有极高的信心，你就把它买到最重，当然前提是你不能过度自信。</b>如果你觉得没有那么自信的话，也可以通过分散的方式获得合适的回报，只要你不是那么贪。</p>\n<p><b>用户：还有一个是在考虑不操心的情况下（指数基金是不是更好的配置选择？）</b></p>\n<p><b>姜诚：</b>指数是吧？指数基金我觉得在可能在A股市场上，在未来相当长的时间内，还是打不过基金经理，因为众所周知的原因。</p>\n<p><b>姜超：</b>我倒过来回答。</p>\n<p>第一个，我觉得，<b>买指数基金对于普通老百姓来说是可以选择的一种方式。</b></p>\n<p>因为有时候选择战略比战术重要，好比过去10年你选择房子，那就是赢了。</p>\n<p>所以未来10年我认为你必须拥有股票类资产，然后你又不知道买什么的时候，你选一个指数基金，至少有了这样一类资产，所以<b>它是一个非常简单的分享权益市场收益的方式。</b></p>\n<p>所以第一，它比较适合于普通投资者，就你不动脑筋，我就想获取一个平均收益，我也不想占什么便宜，这是可以的。</p>\n<p>第二个层次，假设你想做得更好一点，因为你可能不只是想获得一个平均收益，你想获得一个超额收益，而且确实在A股市场它又是可以实现的。因为存在这样一些所谓的制度缺陷，（A股）这么多散户，你确实可以做到这一点。</p>\n<p>但另外这个行业我理解它特别像一个体育的比赛，特别像篮球或者足球，这里面专业选手他是有优势的。好比科比投的就是准，乔丹能拿6个冠军，那些真正做得好的基金经理，类似巴菲特，霍华德，他们的长期回报都是非常的优秀。</p>\n<p>所以我们<b>投基金的核心就是，我们不是去判断风格的变化，我认同诚哥的说法，我们的选择应该是去找到优秀的人。</b></p>\n<p>另外就是投公募的<b>优势在于你的成本是最低的，你不用给业绩报酬付费，但你得知道这个人凭什么他不走。</b></p>\n<p>刚才诚哥说，你要知道这个公司它有什么优势去留住这个人，所以你要去研究股权方面的优势，<b>一个是股权，</b>是不是会有额外的股份激励，他可以通过（这些激励）来实现所谓的人生价值，这是一个。</p>\n<p>其实还有一个就是<b>这个人的持仓。</b></p>\n<p>我知道有一个特别有名的基金经理，他应该是不会走了，因为他的个人资产全部在他基金里面，他又没有兴趣出去搞自己的事业，我就管好这个基金，相当于是搭一个免费的班车，你去买基金，公募基金不用交业绩报酬，而且他的业绩非常好，他应该也不会走了，因为他自己就愿意这么干。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f183dda903afb83a2a53c616ddb3ddf4\" tg-width=\"999\" tg-height=\"599\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>我的操作是投资or投机？</b></p>\n<p><b>用户：我的问题就是我对自己的风格其实很迷茫，我大概有一个自己的股票库和40、50只股票，然后选择3-4只持仓，甚至有时候会有一只。</b></p>\n<p><b>我是看它的长线，我觉得它最终一定会涨上去的，但我实际操作就是看长做短，就是亏25个点我也熬，大不了就存钱。</b></p>\n<p><b>我盈亏同源，赚的最多确实是持有最长的那两只股票，当然损失的也是这两只股票。</b></p>\n<p><b>我是觉得我是基于对行业的趋势和他们公司的业绩做出的这种判断，然后我达到了我的盈利点就撤退了，所以我想问一下我算是投机还是投资？</b></p>\n<p><b>两位对化工的投研好像很有研究，我想等下一波化工周期稍微低迷的时候，准备好钞票，等拐点出行的时候冲进去赚一笔，不知道我这样想对不对？</b></p>\n<p><b>姜诚：</b>我觉得第一个问题其实没必要纠结，因为理念说多了没有益处，其实我一直挺反对的，我理念说得多是因为别人一直问，但是其实理念本身并没有什么价值。</p>\n<p>条条大路通罗马，对于不同的人而言，同一条路经过的也不太一样，我只是觉得我选的这条路他人少，然后不太快，但是大概率能到，它又比较适合我的秉性，是这样的一种方式。</p>\n<p>所以<b>我的建议是大可不必纠结于你是价值投资还是投机，1000个人眼中有1000种价值投资，正如1000个人眼中1000个哈姆雷特，你不用太纠结投资理念。</b></p>\n<p>然后化工股的话，基于您的表述，我猜您可能会关注化工品的价格，类似于这些东西。</p>\n<p>举个例子，我们曾经买入一只化工股，我觉得它很便宜，我知道它成本的超额优势足够高，当时买入时点的市值就是对应景气低点利润的10倍市盈率，这个低点我是怎么测算的？就是全行业不赚钱的时候它的利润规模，我觉得是一个很好的安全边际。</p>\n<p>而且我还知道另外一个大概率不太会错的判断，就是未来两年的利润都会往下走，利润都会负增长，那么我为什么还买它？因为我觉得它便宜。</p>\n<p>如果你是用我这个思维方式的话，你可能会在那个时点就买的，因为我不care接下来是涨是跌，最后发生的故事是什么？它利润节节往下走，股价节节往上涨。</p>\n<p>就是说实际上你要找准确的买点，可能比你想的要难，无论你是跟踪业绩的拐点，还是跟踪产品价格的拐点。因为有的时候股价通常会领先于基本面，像上面这种情况领先了两年，所以股价的拐点其实是很难判断的。</p>\n<p>所以<b>我不太会试图去追求更好的点，更好的点就是你觉得它便宜，你把股票价格本身当作一个外生变量即可，不要对它的趋势太多的苛求，</b>我是从来不试图买得准，这是我的建议。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/a212c63d88dd0bea97074e1d244b4c90","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1151529547","content_text":"如何挖掘未来10年的投资机会？\n艾暄之城：怎么去挖掘未来10年这样一个超长期的，更确定性的一些机会？\n姜诚：如果我们回顾历史上发生的一个更长期视角的一些基本事实的话，会发现确实有很明确的脉络，这个脉络就是一个国家的产业结构在不断地演变。\n比如说石油行业，在100年前它是一个超级新兴的产业，比如说汽车行业，在50年前是一个超级新兴的产业，比如说在30年前，或许你对金融行业还有很乐观的展望，那么在我入行的15年前，煤炭行业是中国的超级成长产业，这是一个客观的规律。\n那么接下来，随着内循环占比越来越高，我们的消费比重变得越来越大，在产业结构当中，占比更高端的一些份额跟过去一定会发生变化，这是一个每年新增创造财富的分配比例问题，这是一个必然的符合规律的事实。\n但是投资它有另外一个维度，投资的另外一个维度是什么？股票长期的价值创造是通过什么手段来实现的？\n其实最根本的股票价值的评估公式，是他能给你带来的现金回报。我们之所以喜欢成长，是因为我相信他未来能够给我带来更高的现金回报。\n一家公司如果永远不能给你提供现金回报的话，它的价值是0，它只是一个价格符号，或者说它只是一个炒作的筹码。\n所以无论是你喜欢成长也好，还是喜欢价值也罢，最后的基本原理都是要股票作为一张有价证券，它本身给你创造现金回报的能力。\n那我们就会发现有些成长性的新兴产业，它可以通过利润的不断增长，在未来给你兑现很高的现金回报。\n另外一部分的企业它处于传统产业，但它可以通过当下即期的高额现金回报，即刻给你开始进行价值的返还。\n所以从长期回报率的角度来讲，我觉得倒没必要有什么歧视。\n其实行业上，对于长期回报而言，有一个很有趣的现象，好多人没有意识到这个现象是什么？杰里米·西格尔在《投资者的未来》当中以美国市场50年的视角做了一些基本的统计。\n从市值占比的角度来讲，我们可以很清晰的得出新兴产业的占比逐渐地提高。刚才姜博列出来的全球前十大市值的公司当中，其实除了伯克希尔哈撒韦，或者说半个台积电以外，都是属于新兴产业的，这是毫无疑问的。\n但在长期回报当中，大家不要忘了非市值层面的一种回报来源，就是分红。\n其实杰里米·西格尔统计出来的结果是，虽然新兴产业的占比变得越来越高，但是传统行业里高回报率的品种也依然有很多，甚至是石油，甚至是烟草这样的衰退行业，它仍然可以给你带来很高的长期回报，这就在于现金的回报不只取决于未来，也取决于当下，当下即期的回报其实是特别值钱的。\n我觉得大家不要有一种误区，就是未来的钱比现在的钱更值钱，错了，反过来，今天的钱会比未来更值钱。\n所以增长虽然很好，但是有一个前提——高质量的内生增长。\n我们在选择新兴产业的时候要有概念，什么样的增长是好的增长？不是越高的天花板一定就越好，还有高质量的内生增长才是最好的增长。\n什么叫高质量的内生增长？高的竞争优势带来的好的竞争格局，进而产生的高盈利能力，那么高盈利能力的突出表现形式是高的净资产收益率，高的净资产收益率是高内生增长的保障。\n一个基本的公式就是净资产收益率*（1一分红率）是你的内生增长率，所以我们看增长的时候，高的内生增长，高质量的内生增长能力是特别好的。\n除此之外，不增长的行业，它可以通过高的即期的现金的返还，也可以给你带来很高的长期回报。\n大家要注意你的长期回报除了资本利得以外还有分红，而且随着你投资周期的拉长，分红的占比也会越来越高。\n股票的价值到底是啥？可能因为我们看股票看得长了，大家会觉得EPS乘以PE这样一种估值的方法已经运用到深入骨髓了，你会觉得EPS要增长，PE值不变，股价就会涨，这其实不是一种价值评估的正确方式。\n实际上最根本、最本源——我喜欢用最原始，最基本的概念作为出发点来考虑问题——的角度看，新兴产业和传统产业的投资价值并没有本质的分野。所以在我的组合当中，大家会发现更加像深度价值的标签，但是我觉得新兴产业有新兴产业的好，传统的行业也不差。\n那么综合考量，投资当中的一个最基本的原理就是，你的长期回报取决于分子也取决于分母，分子是什么？分子是质地，公司的获利潜力，分母是什么？付出的价格，所以二者同样重要。\n所以综合考量下来，你就不会那么戴着有色的眼镜去排除掉很多显而易见的赚钱机会，我觉得我从来不介意捡钱，没有技术含量的赚钱，如果市场上有足够多没有技术含量，低技术含量的赚钱机会的话，这个市场是最友好的。\n这是我对这个事的理解。\n\n如何看待美债收益率之类的宏观指标？\n艾暄之城：大家都知道国债收益率，去年年中触底之后，尤其今年一度引起市场恐慌，两位是如何看待的？\n姜诚：我学了接近7年的金融，最有用的一个模型就是股票价值评估最基本的模型就是股利折现模型，就是DDM模型。\n这个模型告诉我，同样的一家公司，当它的价格越高的时候，潜在回报率越低，潜在回报率是什么概念？是内部收益率的概念，是IRR的概念。\n如果你把它的价格作为输入项，对它未来基本面的预测也作为输入项，你就能够算出来长期的潜在回报率，只不过大家习惯了用资产价格的方式来衡量收益率。\n当然它也是长期收益率的一部分，我们把它叫作资本利得，但它最终跳脱不了内部收益率的牵绊，那个是锚，你买的资产的价格和它的质地决定了你的（收益率），或者说这一只股票所有交易者长期收益的总和，就是这样一个数，这是投资的一个最基本的原理。\n所以我猜测巴菲特对于国债收益率变化的关注，是源于他需要调整他的机会成本。\n如果你的机会成本变得越来越低，你就应该对股票的要求收益率降得越来越低。如果市场都是这样一种思考的方式的话，资产的价格本身就会越来越高。\n但是请大家注意一个最基本的原理，就是当资产的价格本身变得越来越高的时候，其实意味着它的长期潜在回报率越来越低，因为我们的每一笔资金都要考量机会成本，那么无风险收益率是我们很重要的一块机会成本，所以特别符合这个原理。\n如果你的机会成本变得越来越低，你可以容忍的股票价格越来越高。这也就意味着我们在衡量自己的投资决策的时候，要考虑你是不是愿意调低你的要求收益率。\n比如说你炒股票，你的要求收益率是一年赚或者说长期复合回报率是15%，那么现在货币变得宽松了，你愿不愿意接受10%的要求回报率？\n对于美国的投资者而言，它的股市涨了10年了，那么它隐含的潜在回报率是多少？如果你去买的话，你是否愿意接受这样的一个更低的长期潜在回报率？\n我觉得巴菲特他可能是不断地在调低他的要求收益率，其实他曾经多次在公开场合说他的折现率是什么，是长期国债的收益率，长期国债如果变得越来越低的话（他的收益率也在降低）。\n很显然每个人或许都需要调低一点自己的长期回报率展望，那也就意味着你要接受更高的股票价格。\n姜超：其实这是我以前做宏观研究的一个终极梦想，就是一元论，多简单，一个指标搞定，别的不用研究了。确实长期国债收益率它像是这么一个备选，刚才诚哥讲逻辑很顺，利率上升，我的机会成本提高以后，可能股票就要卖了，那价格就会跌，好像很顺。\n但后来你会发现这个世界不存在一元论，相当于国家的经济，这么大一个体系，它的变化完全依赖于一个单一的利率指标，我觉得没那么准确。\n或者你这样想，你把它具体到中国，美国你还可以这样解释，因为美国所有利率都是跟国债挂钩的，但中国不是这样的，老百姓谁买国债？\n中国的国债是银行买出来的，它不是一个很好的市场无风险收益率的指标，比如说银行理财的收益率可能还更好一点，甚至是以前的信托，你怎么选？\n所以后来发现其实很难选到指标，真的那么准确。\n我个人以前是特别推崇一个指标，叫做社会融资总量余额增速。\n因为我发现其实所有利率变化它是一个信用周期，所以一旦我们的社融增速上升，就是信用扩张，就代表着社会的广谱利率开始上升，它是一个趋势开始上升，一旦信用开始收缩，那么利率就开始下降，所以这个指标确实也很好用。\n但后来我发现其实也没用。\n什么意思？当时我自己也是比较自豪，就是2015年6月份我们写报告，我们说马上饭没得吃了，我们要赶紧跑掉，因为信用要开始紧缩了，2017年我们说货币超发，举债过度，我们要去杠杆，要小心。\n但你想想，假设你当时拿着一个优质的科技龙头股，你卖了，你会发现你可能就买不回来了，因为它后来又涨了，你卖有意义吗？\n你很多的这种结论放在当时是对的，但后来发现他又错了，所以还是要放弃这种靠一个指标来打天下，我觉得这个不准确，还是得具体情况具体分析。\n哪怕你宏观上惊涛骇浪，但我这个公司就是卖大家的这种必需品，就是柴米油盐酱醋茶，你都需要，可能经济波动跟我也没关系，所以我觉得其实一元论很容易影响大家的情绪。\n但你仔细想一想，最近的 A股的下跌，大家说是因为美国的国债利率上升，明显是错的，美国国债利率上升，美股都创了新高，咱们A股就跌了，所以明显不符合逻辑。\n所以我觉得其实不存在这种一元论，这个世界是复杂的，所以还是要敬畏市场，尽量少做这种大的判断，因为你判断一次可能会错一次。\n所以还是要依赖于微观的分析，所以虽然说我是自上而下出身，但我更加推崇我们整个自下而上的这种分析，这样会更靠谱，因为它不依赖于宏观环境的变化。\n如何规避投资中的噪音？\n艾暄之城：确实是没有一个指标可以包揽天下，但你研究宏观这么久，现在开始在做投资了，你觉得有哪些东西是噪音？\n姜超：我觉得第一，你得有一个相对比较能实现的目标。\n我自己的目标不是说像跟诚哥一样，他是我们公司今年一季度排在所有基金公司前面的，反正是非常好，但我的目标不是这个，我觉得我有他们1/4就够了。\n我的目标就是战胜货币增速，就是货币超发，我比它高一点点，这样就保证了我不会被货币超发干掉。\n我认为，你要有一个合理的目标，因为大多数人是追求那种不切实际的目标，总想去买涨的最好的基金，后来一跌就卖。\n大家说去年最好的一个基金，好像有接近40%的人是亏钱的，因为它不能忍受回撤，但其实如果大家能够接受回撤的话，你才能够增长。\n我的目标就是跑赢货币增速，所以如果是这个目标的话，相当于很多东西你可以不用看，因为你其实没必要去追逐这些黑马，因为这个概率比较低，我就是追求大概率事件。\n你想过去10年，大家买房子就赚了钱，也不用操什么心，也不用做交易，相当于你没必要去做交易了，因为交易了以后你可能把好公司卖掉了，所以没必要做交易，也没必要去找黑马。\n其实就找那些你能够判断的东西，然后保证它10年以后还活着，然后货币超发，它应该是受益的，这样研究的范围就可以精准。\n然后转行做投资这个事我也想了很久，看报告已经看了很久了，最开始我什么都看，希望找黑马，后来发现很难，所以也没必要，其实就是做你能做的事情，找到中国这些优质的企业，找到那些沙漠之花也行，成长股也行，（找到）这些好企业，它们只要不被消灭，我们把我们的资产配进去就好。\n好比在上海买了学区房，我们去找股市的学区房，它只要不被消灭，我们相信它可以战胜货币增速就行了，这其实就是排除这些噪音，做你能做的事情。\n我比较认同一句话，错过不是你的错，做错就是你的错了，所以就是宁可错过，但不要做错，我只要不要犯错，就不要买错就好。\n其实买到的很多东西不一定那么有吸引力，但只要足够便宜，还有分红，只要能赚钱就行了，但是你如果一定要去追涨杀跌，你可能就做错了。\n所以我自己的原则就是宁可错过，但不要做错，就希望至少不要亏钱，能赚多少钱我不知道，但是我希望不要做错。\n如何看待化工产业的复杂性？\n艾暄之城：我看你重仓股里面化工股特别多，今年这一波其实化工股可能表现不错的，我不知道你怎么来看待这个复杂性？\n姜诚：好问题。其实这里面潜藏了一个概念的置换，就是一个公司所从事的业务本身有一定的技术含量，或者说它需要一定的理工科知识，是不是就表示这个行业的商业模式非常复杂？\n完全不是。\n比如说你可能不知道己二酸的生产工艺，你不知道它的生产流程，但是化工企业的护城河，化工企业的竞争优势的可识别度反而是极高的。\n我觉得这个不取决于它生产的是一个离我们日常生活很远的产品，它的研究难度取决于你能否理解它的优势在哪里。\n我觉得阿尔弗雷德·钱德勒其实在几十年前就已经给我们指明了这样一种传统的工业型企业，它的竞争优势应该在哪个角度去建立？规模与范围经济。\n他甚至不需要依赖很多的专利技术，（基于）我对生产工艺的独特理解，我的综合学习基础，我形成了我自己独特的这样一种生产工艺，别人是很难复制的，这给你带来的一定是非常明确的成本的优势。\n竞争优势当中最重要的一点是成本领先，第二点是差异化。当然你通过目标集聚的方式，也是为了实现在特定领域的成本领先或者差异化，那么规模与范围经济对于很多的化工企业而言是非常重要的成本领先优势实现的途径。\n这跟你知不知道它的产品是干什么的没有什么关系，跟你了不了解它生产的是什么东西，也没有特别大的关系。\n我觉得可能有一些人，他有一种对于技术本身不必要的恐惧。\n我觉得其实只要大家接受了12年的中等教育，好多的技术问题都可以解决，当然我那个时代是分文理的，我是理科生，我学了好几年的数理化，基本能克服那些技术障碍。但其实那些技术问题不太重要。\n所以我觉得化工并不难，化工行业的竞争优势的梳理其实是很容易的，你只需要做一些事实性的考察工作，你就可以知道它的竞争优势在哪里了。\n反而是一些离我们日常生活很近的日常消费品，或者说大家玩的游戏，你可能每天都玩游戏，或者说你每天都上微信，你每天都刷微博，还有你每天都玩手机这些离你生活很近，看似产品很简单，很容易理解，我们去衡量这些企业的竞争优势的时候，反而是更有难度的。\n有些公司的产品虽然看似我们不好理解，但是其实它的商业的逻辑很好理解。\n中国什么时候出现新的一轮牛市？\n如何看待今年的港股市场？\n用户：姜博您好，你觉得未来整个中国的宏观经济在货币政策，经济指标，财政政策等各种经济指标发生了什么的背景下，才有可能又进入新一轮的牛市？\n美国或者全球的经济，发生了什么样的数据指标之后，美国的牛市会结束？\n还有就是你怎么看今年的港股市场？\n姜超：第一个问题就是你说中国什么时候出现新的一轮牛市？其实这个问题的答案我在2018年的报告里面就写了。\n从2018年年底，更早可能是2017年开始，我认为中国新一轮股市的大时代就已经开始了。因为我们中国的一类资产其实一直在走牛，近期虽然市场有一些波折，但这个波折我觉得也很正常，毕竟这些优质股票的涨幅已经非常惊人了，所以它短期出现回撤也很正常。\n而另外你说我短期很悲观，其实也不至于，因为我刚刚发了产品，发产品你就要买东西，悲观你就不会买。\n所以我还是比较认同，就是不能够随意做这种大的判断，我们只要确定它不是一个熊市。因为熊市你会有一些感受，比如说2017年是杠杆上得太快，可能2007年当时没有感觉，但你回看的话，当时是因为整个美国地产泡沫很大，你有一些指标。\n但这一次，美国可能确实有一些风险点，但是美国我们也不懂，因为隔得太远，但至少在中国国内，我们认为各方面其实没什么太大地风险，所以短期会有一些波折，但应该不至于出现大的熊市。\n因为这一次我们的指数也没有创新高，你不是一个全面性的牛市，就不应该出现一个全面性的熊市，如果你不是一个大的熊市，这个市场总归是有机会。所以只要我们找到这些好的公司（就不会有太大的问题）。\n（而且）经济还在复苏，哪怕以后经济回落，但中国的经济回落它是正增长又不是衰退，而且以前中国经济增速很快的时候，是因为供给很高，你没有业绩，哪怕以后增速变慢了，但我们供给控制一下，我们企业还有业绩，这个市场应该也不至于说特别差。\n所以总体我对未来十年大的判断，我认为最核心的就是，未来10年，中国股市应该都有机会，虽然中间会有一些波折，但这反倒是你长期入场的机会，这是对中国的一个判断。你如果再问更短期，我可能也回答不了。\n另外一个怎么来看港股？港股是这样，我自己看到很多公司以后，如果未来我做配置的话，可能大部分配置都是在港股。\n因为港股是这样，它是一个集合，中国很多的优质企业在香港上市，同时港币又和美元挂钩的，它跟美元是关联的，所以你会发现港股是比较倒霉的，因为目前中美关系不是很好，所以但凡哪边有事，港股都是先跌为敬，确实比较倒霉。\n但反过来说，港股和A股是一样的公司，但它的平均价格更便宜，至少便宜百分之二三十。你可以看到现在中国的优质企业基本上都去香港上市，也就是中国最好的企业，它的价格相对更便宜，我们对中国的发展又有信心。\n作为一个长期投资者，我认为我自己的投资（时长）是我的下半辈子，至少是未来10年。如果用一个长期的视角（来看），你不去做交易那就是港股，至少未来10年，我相信它应该会有一个时机可以翻身。\n所以如果你是基于（长）视角的话，我认为我配置的首选场地应该还是会在港股市场。\n\n作为个人投资者如何配置权益类资产？\n用户：长期投资的规划（持有十余年），但其间多次基金经理更好对买基金的客户来说很难受，对我们个人来说，该怎么办？\n第二个我想问的是，这几年市场的有效性是不是大幅提升？在少操心的情况下，直接买沪深300或者这样的指数型基金，会不会更好一点？\n两位怎么样看待前十大重仓股的持股集中度，还有换手率的？\n姜诚：我觉得选基金的话，通常大家会做三个决策，大家最常做的就是对市场的判断，接下来市场风格在哪里，我去买什么样的基金。\n第二个判断是要判断这个人，但是这个人他会变，不是人本身变了，而是基金经理换人。\n这就引申出来第三个问题，就是你要判断一家基金公司团队的稳定性。\n我觉得最后这个事其实蛮难的，我也没有办法来深入的（了解），只能说如果你长期在一家公司实习，或者你沉浸在里面的话，你可能会感受到这个基金（公司）的文化。\n或许有一个线索可以借鉴一下，就是他们的基金经理更多的是内部培养的，还是外聘的，这可能会有一点点帮助，可能会对（团队）稳定性有帮助。\n那么对于基金经理个人的遴选，我觉得虽然今年到目前为止，我们的相对排名很高，但我觉得最主要的是因为过去两年我们不够高，所以显得牛年以来特别高，那你说你怎么样通过这个数字来评价我？其实很难的。\n我不觉得我现在的业绩比我的同行好，我只是累计将将前1/3而已，虽然我也不以此为目标，但我觉得其实也还ok，主要是状态。\n对于旁观者而言，通过数字其实还是蛮难判断的，你是看两个月的还是看一年的？还是看三年的？还是看十年的？十年的可能你觉得更有效，然后你发现没有几个基金经理有十年的历史业绩，所以选人这个环节可能还要多（研究）。\n其实我觉得，如果所有的基金经理都像我这么勤快，愿意写东西的话，可能大家会好选一点，但其实挺难的，所以大家选基金跟选股票一样，都要做一些深入的功课。\n我们考虑从外部引进新的基金经理的时候，我会把这个基金经理历史上管理的所有的基金产品的任何一个时间点上所有的重仓股，包括他的仓位变化，从头到尾去复一遍盘。\n当然做这件事我会有一些优势，因为当时那个时间点，比如说回到2015年的3月，当时市场发生了什么，市场的氛围是什么样子的，什么样风格的基金经理可能会做出这样的投资决策，我是会有一些感觉的，所以可能还需要一些市场的背景知识，这个事挺难。\n所以如果要把它简化一下，就选人大家可以用一个什么指标？就用一个负面清单，有知行不合一表现的基金经理就不要选了。\n要多花些心思不断地去夯实和增厚对基金经理的认知，但这可能也很难了解的足够全面，尤其是他不跟你讲（的情况下），如果你了解他只能通过重仓股，或者说通过他年报上的几段文字，还是有难度的。\n但是第一个决策，根据市场的判断来选不同风格的基金经理，这个事我建议大家直接就不要做了，因为大多数人基于这样一种方式的决策是错的，是增厚不了的。\n比如说，为什么现在我的关注度高起来了，因为有更多的人觉得深度价值的风似乎要吹来了，但看你什么时候进来。可能最好的时点是在于鼠年的最后一天，把抱团的基金经理的基金赎回来，然后在牛年的第一天买我的，其实你是很难做到的。\n对大多数人而言，我还坚持那一个观点，就是降低决策的频率，提高决策的质量是更好的，包括我在内的大多数基金经理也是这样，这就引申出来你说的换手率的问题。\n换手率对于大多数人而言也是越低越好，我也是一直坚持低换手，可能市场上换手比我低的基金经理没有几个，我觉得我是受益于此的。它背后的逻辑基础也是降低决策的频率，提高决策的质量，然后又引发出来集中度的问题。\n集中度是一个什么问题？其实高集中度的基金经理也是在降低决策的数量，通过提高决策质量的方式来增厚他组合的风险报酬比。\n但是高集中度和低集中度，它有另外一个维度的解释因素，就是基金经理的自信程度。\n这里我展开另外一个话题，可能跟大家判断其他的事情也会有帮助。我觉得不同的人对同一件事做出不同的决策，不外乎三个原因，其中之一都可以。\n第一个就是大家的理念不同，很简单我是看价值的，你是看趋势的，那么大家面对同样的（东西）标准就会不一样，比如说这个票我20倍都嫌贵，你觉得100倍还能涨到200倍，所以你100倍愿意买，我不愿意买，这是其中之一。\n第二个是认知不同，认知不同是什么？比如说姜博在宏观领域的造诣就是远超于我，我就没有办法跟他PK这个方面的东西。\n有些基金经理他对于某个医药股的研究就是最深的，他总是能够在市场上第一时间对它的基本面做出反应，这是他的认知优势，所以这个票他敢买，可能我理解不到位，我不敢买。这是第二个原因。\n第三个原因是什么？是信念不同，信念指的是什么？在我们前两个标准都一致的情况之下，我们是同样的理念，我们是同样的认知，有些人他会更激进，有些人会更保守，那么更进取或者更自信的人，他愿意以更高的集中度去做这个事，那么更怂的人他可能愿意分散一些。\n我们看巴菲特的集中度是很高的，但是霍华德·马克思的集中度是很低的，其实每个人每一个投资决策的背后，都有一个自己对自己置信度再判断，再评价的过程。\n所以一个原则——如果你对他长期获利的胜率和赔率都有极高的信心，你就把它买到最重，当然前提是你不能过度自信。如果你觉得没有那么自信的话，也可以通过分散的方式获得合适的回报，只要你不是那么贪。\n用户：还有一个是在考虑不操心的情况下（指数基金是不是更好的配置选择？）\n姜诚：指数是吧？指数基金我觉得在可能在A股市场上，在未来相当长的时间内，还是打不过基金经理，因为众所周知的原因。\n姜超：我倒过来回答。\n第一个，我觉得，买指数基金对于普通老百姓来说是可以选择的一种方式。\n因为有时候选择战略比战术重要，好比过去10年你选择房子，那就是赢了。\n所以未来10年我认为你必须拥有股票类资产，然后你又不知道买什么的时候，你选一个指数基金，至少有了这样一类资产，所以它是一个非常简单的分享权益市场收益的方式。\n所以第一，它比较适合于普通投资者，就你不动脑筋，我就想获取一个平均收益，我也不想占什么便宜，这是可以的。\n第二个层次，假设你想做得更好一点，因为你可能不只是想获得一个平均收益，你想获得一个超额收益，而且确实在A股市场它又是可以实现的。因为存在这样一些所谓的制度缺陷，（A股）这么多散户，你确实可以做到这一点。\n但另外这个行业我理解它特别像一个体育的比赛，特别像篮球或者足球，这里面专业选手他是有优势的。好比科比投的就是准，乔丹能拿6个冠军，那些真正做得好的基金经理，类似巴菲特，霍华德，他们的长期回报都是非常的优秀。\n所以我们投基金的核心就是，我们不是去判断风格的变化，我认同诚哥的说法，我们的选择应该是去找到优秀的人。\n另外就是投公募的优势在于你的成本是最低的，你不用给业绩报酬付费，但你得知道这个人凭什么他不走。\n刚才诚哥说，你要知道这个公司它有什么优势去留住这个人，所以你要去研究股权方面的优势，一个是股权，是不是会有额外的股份激励，他可以通过（这些激励）来实现所谓的人生价值，这是一个。\n其实还有一个就是这个人的持仓。\n我知道有一个特别有名的基金经理，他应该是不会走了，因为他的个人资产全部在他基金里面，他又没有兴趣出去搞自己的事业，我就管好这个基金，相当于是搭一个免费的班车，你去买基金，公募基金不用交业绩报酬，而且他的业绩非常好，他应该也不会走了，因为他自己就愿意这么干。\n\n我的操作是投资or投机？\n用户：我的问题就是我对自己的风格其实很迷茫，我大概有一个自己的股票库和40、50只股票，然后选择3-4只持仓，甚至有时候会有一只。\n我是看它的长线，我觉得它最终一定会涨上去的，但我实际操作就是看长做短，就是亏25个点我也熬，大不了就存钱。\n我盈亏同源，赚的最多确实是持有最长的那两只股票，当然损失的也是这两只股票。\n我是觉得我是基于对行业的趋势和他们公司的业绩做出的这种判断，然后我达到了我的盈利点就撤退了，所以我想问一下我算是投机还是投资？\n两位对化工的投研好像很有研究，我想等下一波化工周期稍微低迷的时候，准备好钞票，等拐点出行的时候冲进去赚一笔，不知道我这样想对不对？\n姜诚：我觉得第一个问题其实没必要纠结，因为理念说多了没有益处，其实我一直挺反对的，我理念说得多是因为别人一直问，但是其实理念本身并没有什么价值。\n条条大路通罗马，对于不同的人而言，同一条路经过的也不太一样，我只是觉得我选的这条路他人少，然后不太快，但是大概率能到，它又比较适合我的秉性，是这样的一种方式。\n所以我的建议是大可不必纠结于你是价值投资还是投机，1000个人眼中有1000种价值投资，正如1000个人眼中1000个哈姆雷特，你不用太纠结投资理念。\n然后化工股的话，基于您的表述，我猜您可能会关注化工品的价格，类似于这些东西。\n举个例子，我们曾经买入一只化工股，我觉得它很便宜，我知道它成本的超额优势足够高，当时买入时点的市值就是对应景气低点利润的10倍市盈率，这个低点我是怎么测算的？就是全行业不赚钱的时候它的利润规模，我觉得是一个很好的安全边际。\n而且我还知道另外一个大概率不太会错的判断，就是未来两年的利润都会往下走，利润都会负增长，那么我为什么还买它？因为我觉得它便宜。\n如果你是用我这个思维方式的话，你可能会在那个时点就买的，因为我不care接下来是涨是跌，最后发生的故事是什么？它利润节节往下走，股价节节往上涨。\n就是说实际上你要找准确的买点，可能比你想的要难，无论你是跟踪业绩的拐点，还是跟踪产品价格的拐点。因为有的时候股价通常会领先于基本面，像上面这种情况领先了两年，所以股价的拐点其实是很难判断的。\n所以我不太会试图去追求更好的点，更好的点就是你觉得它便宜，你把股票价格本身当作一个外生变量即可，不要对它的趋势太多的苛求，我是从来不试图买得准，这是我的建议。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":189,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0}],"lives":[]}
