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2021-06-07

Hao

建党百年：资本市场将迎来哪些惊喜？

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2021-05-15

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2021-04-08

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2021-03-28

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美股价值风格还会持续多久？

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2021-03-23

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腾讯音乐Q4及全年财报亮眼，盘后股价一度创新高

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2021-03-22

Hao

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2021-03-18

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2021-03-17

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2021-03-17

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08:01","market":"sh","language":"zh","title":"建党百年：资本市场将迎来哪些惊喜？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1151287045","media":"李迅雷金融与投资","summary":"建党百年是我国现代化建设的重要时间节点，根据“两个一百年”的奋斗目标，这代表着全面小康社会基本建成，而从2020年到2035年，要在全面建成小康社会的基础上，基本实现社会主义现代化。阶段性目标的完成使","content":"<blockquote>\n <b>建党百年是我国现代化建设的重要时间节点，根据“两个一百年”的奋斗目标，这代表着全面小康社会基本建成，而从2020年到2035年，要在全面建成小康社会的基础上，基本实现社会主义现代化。阶段性目标的完成使得政策取向产生了一定的变化，由追求效率转向更加注重公平。随着7月1日的临近，百年一遇的《七一讲话》就将发表，对此必须得非常重视，这将涉及到中国经济社会在下一阶段的发展大方向和改革的总目标，涉及到共同富裕大目标下，经济高质量发展的实现路径、产业发展导向和区域经济布局。这将给资产配置提供重要指引和重大机遇。为此，本周中泰总量团队的周末讨论会围绕建党百年《七一讲话》所指向的方向和重大机遇展开讨论。</b>\n</blockquote>\n<p><b>建党百年时间窗口哪些政策会加速？</b></p>\n<p><b>——结合十四五规划聚焦领域猜想</b></p>\n<p><b>中泰策略分析师张文宇</b>认为，以“融资买入额/两市成交额”的比重来衡量市场情绪，可以看到在重大政策部署及周年庆事件的前后20个交易日内，短期市场投资者风险偏好有明显的提升，且建国、建党周年庆级别类事件比政策类事件对市场风险偏好的持续时间更长。本次“建党百年”主题临近，<b>“融资买入额/两市成交额”的比重来衡量的市场情绪指标已经从4月份的8.1%提升至5月的9.0%水平</b>。</p>\n<p>建党百年前，市场风险偏好开始有明显提升</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3fc75351a3dad5224383892c59038261\" tg-width=\"698\" tg-height=\"407\" referrerpolicy=\"no-referrer\">来源：Wind，<a href=\"https://laohu8.com/S/600918\">中泰证券</a>研究所</p>\n<p>相比于之前的周年庆主题，本次建党百年属于重大历史性事件，对市场情绪的提振或更显著。按照以往经验，建国建党类周年庆的时间窗口或会释放部属相关关键领域或区域经济发展的信号。同时，<b>今年也是中国经济向高质量转型的“新发展阶段、新发展理念、新发展格局”的“十四五规划”开局之年</b>。2020年以来“六保、六稳”的统筹布局下，当前市场性系统性风险相对可控，我们认为，叠加“建党百年”的时间窗口，相关配套的改革政策或迎来加速推动，亦会催生短期的主题性投资机会。</p>\n<p>与此同时，我国十四五的整体规划与北京、上海及深圳、广州等重点地区十四五规划中共同聚焦的政策方向，或更容易孕育一些中长期的投资机遇。总体来看，相比于“十三五规划”，本次“十四五”的整体规划在区域协调发展、科技自立自强等方面释放出：更加强调统筹发展和安全、强化国家经济安全的政策基调。</p>\n<p>我国整体十四五规划与北京、上海、广州等重点城市十四五规划的政策方向梳理</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c2a3876b456e2d094331f8efe20dc6be\" tg-width=\"698\" tg-height=\"574\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：中国政府网，中泰证券研究所</p>\n<p>1）中国过去经济快速发展期，收入差距加大、区域之间发展不平衡的负面影响显现，“十四五规划”强调以京津冀、长三角及粤港澳“三大经济增长极”引领整体经济版图协同发展；同时，鼓励东部地区加快推进现代化：支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区、浦东打造社会主义现代化建设引领区、浙江高质量发展建设共同富裕示范区，深入推进山东新旧动能转换综合试验区建设。<b>故区域经济发展或受中长期提振，这其中，能代表区域特色的优势产业或率先受益</b>。</p>\n<p>2）推动科技创新及关键技术攻关的产业政策亦会呵护高景气度科技板块。“十四五规划”提出的科技自立自强包含两个维度，一方面，<b>加快科技短板领域的研发</b>，加快补齐基础零部件及元器件、基础软件等瓶颈短板；另一方面，<b>助推传统科技的转型升级</b>，改造提升传统产业，推动石化、钢铁、有色、建材等原材料产业布局优化和结构调整。此外，从中长期能源自主可控及上游资源安全角度来看，我国在清洁能源领域具有全球先发优势，“3060”碳达峰、碳中和任务倒逼关于推动清洁能源替代、传统高能耗碳减排的细则配套政策亦或有望加速出台。</p>\n<p><b>中泰宏观首席陈兴</b>认为，从改革和创新加速的角度出发，落实到资本市场，有三个方面值得重视：一是资本市场支持投融资的定位意识会有所提高，不仅要考虑企业带来的短期经济利益，还要考察企业所创造的社会效益以及引发的社会影响，注重规避监管风险；二是<b>投资者要避免短视化的套利倾向，应当围绕中长期能够引领经济高质量发展的方向进行投资布局</b>，如关键核心技术等创新领域，分享企业的成长红利；三是制度措施将会更加完善，特别是在投资者保护和信息披露等维护市场公平公正的机制方面。</p>\n<p>从短期来看，二季度以来资本市场呈现股债双牛的格局，权益市场上创业板指涨幅突出，债券市场收益率水平也有显著下行。而根据以往重要时间节点前的资金面情况判断，以偏宽松情况居多，这预示着二季度以来的良好局面月内有望延续，但需警惕海外美债收益率上行引发的调整风险。</p>\n<p><b>李<a href=\"https://laohu8.com/S/XNET\">迅雷</a></b>认为，建党百年，百年一遇，下一阶段，我国的改革和创新的重心将围绕着四大方向去展开。<b>第一个大方向是迈向共同富裕的道路</b>；因为全面脱贫目标已经完成，但目前中等收入阶层的比重仍然比较低。五中全会首次提出把全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展作为远景目标，提出“完善再分配机制，加大税收、社保等调节力度和精准性；发挥第三次分配的作用，发展慈善事业。”这意味着接下来的改革举措会不断推出，例如，昨晚财政部突然宣布，国有土地出让收入划转税务部门征收，这实际上是对地方”土地财政”现象一种强有力的掣肘，<b>让地方今后不大可能消极执行房住不炒政策，长期则有利于减少房产税立法的阻力。</b></p>\n<p>事实上，过去20年来收入差距的扩大，与房地产崛起密切相关，如<b>我国储蓄率从2000年的35.6％飙升至2008年的51.8％</b>，增加了16.2个百分点，应该与2000年以后房地产投资规模大幅增长有关。故房住不炒，有利于缩小收入差距，有利于扩内需和促销费，有利于形成国内、国际双循环的新发展格局。</p>\n<p>各国居民的最终消费占GDP比重</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/23858fa596aa74c7bb3e12d85b205d81\" tg-width=\"1075\" tg-height=\"460\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：WIND，中泰证券研究所</p>\n<p><b>第二个大方向是发展高科技，推动自主创新</b>，加快新旧动能转换的步伐。这从十四五规划中也已经充分体现出来。这方面与碳达峰、碳中和的目标基本一致，有利于新能源、<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>制造、新材料等行业的发展。</p>\n<p><b>第三个大方向是区域经济发展将更加注重增长极的作用。</b>例如，支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区、浦东打造社会主义现代化建设引领区、浙江高质量发展建设共同富裕示范区，深入推进山东新旧动能转换综合试验区建设等。<b>你会发现，这些增长极都处在东部，即在政策上更加注重顺势而为、因势利导。</b></p>\n<p>这里需要提醒的是，当前市场情绪比较浮躁，不仅存在对区域发展政策的误解和误读，而且还出现短线炒作的“一日游”行情。实际上我国未来的政策导向和改革方向会更加持久，久久为功，实现示范性、引领区目标的<b>各项细则也一定会陆续出台</b>，投资者需要有耐心和定力。</p>\n<p><b>第四个大方向是确保经济社会、外部环境等的安全</b>，以实现2035年的中期目标。因此，需要降低对于国际局势、地缘政治、人民币汇率、股市和楼市等出现大幅波动的预期。除了建党一百周年，<b>明年还将召开二十大</b>，故稳中求进和底线思维的主基调不会变，股市稳中向上可能性较高。</p>\n<p><b>本轮A股行情的高潮将延续至“七一”后</b></p>\n<p><b>中泰策略分析师徐驰</b>认为，当前市场对于本轮A股行情的一致预期是：建党百年前的维稳和资金情绪炒作驱动，故6月底之前要逢高兑现，以防7.1后“见光死”。但本轮A股行情的高潮或将延续至“七一”后。</p>\n<p>首先，从市场的关键时间点效应看，近年来，A股在重大节日等重要时间点前后，容易表现出较强的“反‘一致预期’效应”，如：今年年初，市场多认为，春季躁动将于春节后展开，但春节后，市场的真实走势却是“抱团股”急跌；又如：今年五一与去年国庆前，市场普遍因担心政策转向及地缘风险等因素，而对节后走势悲观，认为应“持币过节”，但市场真实走势亦恰恰相反。根据这一规律，<b>7.1后市场的真实走势是不是也有可能与当前市场如此一致的对节后市场的悲观预期相反呢？</b></p>\n<p>其次，从本轮行情的驱动力看，“七一”或仅是一个契机，更重要的是，徐驰上周强调的当前时间点三大有利因素叠加（稳增长压力最小，美联储尚未缩表，出口竞争对手发展中国家疫情严重），人民币国际化加速下外资流入与风险偏好提升。本周，俄罗斯财政部改变外汇储备结构，完全离开美元，而将人民币资产占比翻倍，<b>国开行发行20亿一年期美元债</b>，均是上述逻辑的体现。</p>\n<p>既然当前时间点是推进人民币国际化较为有利的窗口，那么与之相关的资本项逐步开放及相配套的资本市场改革举措：如：为适应跨境资本双向流通的需求，从区域看，<b>上海浦东、深圳等金融发达区域“先行先试”的政策细则落地</b>；从行业看，建设具有国际竞争力，且能够适应新形势下综合化金融服务需要的航母级头部券商的打造，都有一定可能，在当前有利的“窗口期”内加速落地，故我们继续坚定看好龙头券商的表现。</p>\n<p>此外，更好的服务实体经济，特别是引导资金进入关键核心技术领域是资本市场改革的“初心”所在。在资本市场改革有望加速的大背景下，结合管理层近期在两院院士大会等对关键科技的战略地位与发展路径细节等的更进一步强调，预计对于核心技术企业的一系列支持举措，如：<b>鼓励科技人员积极性的股权激励</b>；对于企业技术研发的资金支持，乃至税费减免；引导资源与利润向产业链上拥有关键技术研发能力的企业倾斜等亦有可能在上市公司层面加速落地，并带来相关企业净利润率持续好转的预期。在此基础上，我们继续坚定看好“高景气、高贝塔、前期超跌”的军工、半导体等科技龙头的表现。</p>\n<p><b>中泰策略首席陈龙</b>认为，要寻找业绩稳定改善的板块。今年权益市场的核心矛盾是经济复苏与流动性预期边际收紧之间选择。分子端行情将继续演绎，继续把握三个领域的投资机会，即<b>高端制造业</b>（新能源产业链，军工制造，科技制造，高端装备制造）；二是<b>后疫时代受益品种</b>，主要集中在服务性消费行业（航空，旅游，演艺，酒店等）；三是<b>碳中和大主题</b>（能源革命，龙头钢铁水泥，减排设备等），碳中和主题性机会基本与高端制造业的机会一致。</p>\n<p><b>中泰金融工程分析师李倩云</b>认为，从主题性机会来讲，市场关注的建党百年概念股，主要集中在党媒、党建概念、红色旅游概念三个板块。其中，消费和科技领域从中长期视角来看也具备投资机会。首先，在国内疫情得到良好控制，疫苗接种稳步进行的背景下，民众出行及消费意愿提升，红色旅游对旅游产业及周边消费的拉动作用更加明显。后疫情时代经济复苏虽然接近拐点<b>，但中期视角下社会消费对经济的贡献仍有韧性。</b></p>\n<p>其次，2021年也是十四五规划的开局之年。结合十四五规划目标来看，除了扩大内需，科技自强被摆在了更加突出的位置。近期对<a href=\"https://laohu8.com/S/600284\">浦东建设</a>的新闻报导中，也体现出政策对浦东高<a href=\"https://laohu8.com/S/300832\">新产业</a>、及技术创新的支持。因此我们认为货币政策仍会保持稳健中性，也会加大对中小企业及高新产业的信用政策支持，<b>长期利好高端制造、新能源等高科技成长风格。</b></p>\n<p><b>中泰金融工程分析师张晗</b>认为，今年市场整体难有系统性机会，结构上超配技术面因子。对过去十年重要的事件进行复盘，比如建国70周年、十九届五中全会等，统计在事件发生前后股票、债券等资产的价格变化规律。<b>统计检验并未发现事件前后的资产涨跌呈现出不同特征</b>，当前市场的矛盾仍然是经济增长和流动性。</p>\n<p>对股市微观资金面进行跟踪，近期核心资产反弹未能提升公募基金发行规模，此外产业资本减持仍在增加。此前市场反弹的主要驱动力为北上资金大幅净流入，<b>上周共计净流入超400亿，处于历史峰值水平</b>。然而过去几年即便在人民币升值区间内，外资也罕有连续多周流入数百亿的情况，因此市场短期资金面看不到显著拐点，难以支撑系统性行情。</p>\n<p>从景气度变化的视角看结构性机会，当前经济复苏处于后段，周期股的配置性价比降低。成长和消费行业景气度较高，且当前趋势未见转折，<b>建议超配短期动量较强的细分行业，比如新能源和军工等。</b></p>\n<p><b>李迅雷</b>认为，今年资本市场应该是一个平衡市，经济的超跌反弹，回归均值，也使得资本市场同样产生均值回归的需求。如过去两年估值大幅上升的行业，今年受到了均值回归的牵引，被低估的部分周期行业也是如此，出现估值水平的大幅抬升。但最终还是要回归基本面。例如，在房住不炒及三条红线的背景下，房地产行业的估值水平依旧很低，但核心地区的土地大幅增值已经成为既成事实，而且今后还会继续增值，那么，那些收取租金类的企业不同于房地产开发商，其板块属性与房地产开发商的盈利模式完全不一样。</p>\n<p>因此，在平衡市下，<b>市场的很多机会可能来自预期差</b>，或前期对某些行业和公司的误判，包括这次迎七一的行情。</p>\n<p>此外，公司的分化还将持续，热门板块的头部公司，必然具有更好的成长性。而那些经过几轮炒作，估值已经很离谱的公司，尽管赛道很好，但也难免会水落石出，故需要注意风险。<b>中国企业的分化之路还很漫长，今后A股的牛市一定是指数牛市，甚至是一半以上股票下跌的长期的指数牛市</b>。故配置核心资产依然是取胜之道。美国股市从1980年至今，退市股票数量接近所有上市股票的80%，是一个典型的指数牛。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>建党百年：资本市场将迎来哪些惊喜？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=\"https://laohu8.com/wemedia/71\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/cb163b204aa14697bd7477df15b8b6b1);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">李迅雷金融与投资 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-06-07 08:01</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<blockquote>\n <b>建党百年是我国现代化建设的重要时间节点，根据“两个一百年”的奋斗目标，这代表着全面小康社会基本建成，而从2020年到2035年，要在全面建成小康社会的基础上，基本实现社会主义现代化。阶段性目标的完成使得政策取向产生了一定的变化，由追求效率转向更加注重公平。随着7月1日的临近，百年一遇的《七一讲话》就将发表，对此必须得非常重视，这将涉及到中国经济社会在下一阶段的发展大方向和改革的总目标，涉及到共同富裕大目标下，经济高质量发展的实现路径、产业发展导向和区域经济布局。这将给资产配置提供重要指引和重大机遇。为此，本周中泰总量团队的周末讨论会围绕建党百年《七一讲话》所指向的方向和重大机遇展开讨论。</b>\n</blockquote>\n<p><b>建党百年时间窗口哪些政策会加速？</b></p>\n<p><b>——结合十四五规划聚焦领域猜想</b></p>\n<p><b>中泰策略分析师张文宇</b>认为，以“融资买入额/两市成交额”的比重来衡量市场情绪，可以看到在重大政策部署及周年庆事件的前后20个交易日内，短期市场投资者风险偏好有明显的提升，且建国、建党周年庆级别类事件比政策类事件对市场风险偏好的持续时间更长。本次“建党百年”主题临近，<b>“融资买入额/两市成交额”的比重来衡量的市场情绪指标已经从4月份的8.1%提升至5月的9.0%水平</b>。</p>\n<p>建党百年前，市场风险偏好开始有明显提升</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3fc75351a3dad5224383892c59038261\" tg-width=\"698\" tg-height=\"407\" referrerpolicy=\"no-referrer\">来源：Wind，<a href=\"https://laohu8.com/S/600918\">中泰证券</a>研究所</p>\n<p>相比于之前的周年庆主题，本次建党百年属于重大历史性事件，对市场情绪的提振或更显著。按照以往经验，建国建党类周年庆的时间窗口或会释放部属相关关键领域或区域经济发展的信号。同时，<b>今年也是中国经济向高质量转型的“新发展阶段、新发展理念、新发展格局”的“十四五规划”开局之年</b>。2020年以来“六保、六稳”的统筹布局下，当前市场性系统性风险相对可控，我们认为，叠加“建党百年”的时间窗口，相关配套的改革政策或迎来加速推动，亦会催生短期的主题性投资机会。</p>\n<p>与此同时，我国十四五的整体规划与北京、上海及深圳、广州等重点地区十四五规划中共同聚焦的政策方向，或更容易孕育一些中长期的投资机遇。总体来看，相比于“十三五规划”，本次“十四五”的整体规划在区域协调发展、科技自立自强等方面释放出：更加强调统筹发展和安全、强化国家经济安全的政策基调。</p>\n<p>我国整体十四五规划与北京、上海、广州等重点城市十四五规划的政策方向梳理</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c2a3876b456e2d094331f8efe20dc6be\" tg-width=\"698\" tg-height=\"574\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：中国政府网，中泰证券研究所</p>\n<p>1）中国过去经济快速发展期，收入差距加大、区域之间发展不平衡的负面影响显现，“十四五规划”强调以京津冀、长三角及粤港澳“三大经济增长极”引领整体经济版图协同发展；同时，鼓励东部地区加快推进现代化：支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区、浦东打造社会主义现代化建设引领区、浙江高质量发展建设共同富裕示范区，深入推进山东新旧动能转换综合试验区建设。<b>故区域经济发展或受中长期提振，这其中，能代表区域特色的优势产业或率先受益</b>。</p>\n<p>2）推动科技创新及关键技术攻关的产业政策亦会呵护高景气度科技板块。“十四五规划”提出的科技自立自强包含两个维度，一方面，<b>加快科技短板领域的研发</b>，加快补齐基础零部件及元器件、基础软件等瓶颈短板；另一方面，<b>助推传统科技的转型升级</b>，改造提升传统产业，推动石化、钢铁、有色、建材等原材料产业布局优化和结构调整。此外，从中长期能源自主可控及上游资源安全角度来看，我国在清洁能源领域具有全球先发优势，“3060”碳达峰、碳中和任务倒逼关于推动清洁能源替代、传统高能耗碳减排的细则配套政策亦或有望加速出台。</p>\n<p><b>中泰宏观首席陈兴</b>认为，从改革和创新加速的角度出发，落实到资本市场，有三个方面值得重视：一是资本市场支持投融资的定位意识会有所提高，不仅要考虑企业带来的短期经济利益，还要考察企业所创造的社会效益以及引发的社会影响，注重规避监管风险；二是<b>投资者要避免短视化的套利倾向，应当围绕中长期能够引领经济高质量发展的方向进行投资布局</b>，如关键核心技术等创新领域，分享企业的成长红利；三是制度措施将会更加完善，特别是在投资者保护和信息披露等维护市场公平公正的机制方面。</p>\n<p>从短期来看，二季度以来资本市场呈现股债双牛的格局，权益市场上创业板指涨幅突出，债券市场收益率水平也有显著下行。而根据以往重要时间节点前的资金面情况判断，以偏宽松情况居多，这预示着二季度以来的良好局面月内有望延续，但需警惕海外美债收益率上行引发的调整风险。</p>\n<p><b>李<a href=\"https://laohu8.com/S/XNET\">迅雷</a></b>认为，建党百年，百年一遇，下一阶段，我国的改革和创新的重心将围绕着四大方向去展开。<b>第一个大方向是迈向共同富裕的道路</b>；因为全面脱贫目标已经完成，但目前中等收入阶层的比重仍然比较低。五中全会首次提出把全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展作为远景目标，提出“完善再分配机制，加大税收、社保等调节力度和精准性；发挥第三次分配的作用，发展慈善事业。”这意味着接下来的改革举措会不断推出，例如，昨晚财政部突然宣布，国有土地出让收入划转税务部门征收，这实际上是对地方”土地财政”现象一种强有力的掣肘，<b>让地方今后不大可能消极执行房住不炒政策，长期则有利于减少房产税立法的阻力。</b></p>\n<p>事实上，过去20年来收入差距的扩大，与房地产崛起密切相关，如<b>我国储蓄率从2000年的35.6％飙升至2008年的51.8％</b>，增加了16.2个百分点，应该与2000年以后房地产投资规模大幅增长有关。故房住不炒，有利于缩小收入差距，有利于扩内需和促销费，有利于形成国内、国际双循环的新发展格局。</p>\n<p>各国居民的最终消费占GDP比重</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/23858fa596aa74c7bb3e12d85b205d81\" tg-width=\"1075\" tg-height=\"460\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：WIND，中泰证券研究所</p>\n<p><b>第二个大方向是发展高科技，推动自主创新</b>，加快新旧动能转换的步伐。这从十四五规划中也已经充分体现出来。这方面与碳达峰、碳中和的目标基本一致，有利于新能源、<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>制造、新材料等行业的发展。</p>\n<p><b>第三个大方向是区域经济发展将更加注重增长极的作用。</b>例如，支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区、浦东打造社会主义现代化建设引领区、浙江高质量发展建设共同富裕示范区，深入推进山东新旧动能转换综合试验区建设等。<b>你会发现，这些增长极都处在东部，即在政策上更加注重顺势而为、因势利导。</b></p>\n<p>这里需要提醒的是，当前市场情绪比较浮躁，不仅存在对区域发展政策的误解和误读，而且还出现短线炒作的“一日游”行情。实际上我国未来的政策导向和改革方向会更加持久，久久为功，实现示范性、引领区目标的<b>各项细则也一定会陆续出台</b>，投资者需要有耐心和定力。</p>\n<p><b>第四个大方向是确保经济社会、外部环境等的安全</b>，以实现2035年的中期目标。因此，需要降低对于国际局势、地缘政治、人民币汇率、股市和楼市等出现大幅波动的预期。除了建党一百周年，<b>明年还将召开二十大</b>，故稳中求进和底线思维的主基调不会变，股市稳中向上可能性较高。</p>\n<p><b>本轮A股行情的高潮将延续至“七一”后</b></p>\n<p><b>中泰策略分析师徐驰</b>认为，当前市场对于本轮A股行情的一致预期是：建党百年前的维稳和资金情绪炒作驱动，故6月底之前要逢高兑现，以防7.1后“见光死”。但本轮A股行情的高潮或将延续至“七一”后。</p>\n<p>首先，从市场的关键时间点效应看，近年来，A股在重大节日等重要时间点前后，容易表现出较强的“反‘一致预期’效应”，如：今年年初，市场多认为，春季躁动将于春节后展开，但春节后，市场的真实走势却是“抱团股”急跌；又如：今年五一与去年国庆前，市场普遍因担心政策转向及地缘风险等因素，而对节后走势悲观，认为应“持币过节”，但市场真实走势亦恰恰相反。根据这一规律，<b>7.1后市场的真实走势是不是也有可能与当前市场如此一致的对节后市场的悲观预期相反呢？</b></p>\n<p>其次，从本轮行情的驱动力看，“七一”或仅是一个契机，更重要的是，徐驰上周强调的当前时间点三大有利因素叠加（稳增长压力最小，美联储尚未缩表，出口竞争对手发展中国家疫情严重），人民币国际化加速下外资流入与风险偏好提升。本周，俄罗斯财政部改变外汇储备结构，完全离开美元，而将人民币资产占比翻倍，<b>国开行发行20亿一年期美元债</b>，均是上述逻辑的体现。</p>\n<p>既然当前时间点是推进人民币国际化较为有利的窗口，那么与之相关的资本项逐步开放及相配套的资本市场改革举措：如：为适应跨境资本双向流通的需求，从区域看，<b>上海浦东、深圳等金融发达区域“先行先试”的政策细则落地</b>；从行业看，建设具有国际竞争力，且能够适应新形势下综合化金融服务需要的航母级头部券商的打造，都有一定可能，在当前有利的“窗口期”内加速落地，故我们继续坚定看好龙头券商的表现。</p>\n<p>此外，更好的服务实体经济，特别是引导资金进入关键核心技术领域是资本市场改革的“初心”所在。在资本市场改革有望加速的大背景下，结合管理层近期在两院院士大会等对关键科技的战略地位与发展路径细节等的更进一步强调，预计对于核心技术企业的一系列支持举措，如：<b>鼓励科技人员积极性的股权激励</b>；对于企业技术研发的资金支持，乃至税费减免；引导资源与利润向产业链上拥有关键技术研发能力的企业倾斜等亦有可能在上市公司层面加速落地，并带来相关企业净利润率持续好转的预期。在此基础上，我们继续坚定看好“高景气、高贝塔、前期超跌”的军工、半导体等科技龙头的表现。</p>\n<p><b>中泰策略首席陈龙</b>认为，要寻找业绩稳定改善的板块。今年权益市场的核心矛盾是经济复苏与流动性预期边际收紧之间选择。分子端行情将继续演绎，继续把握三个领域的投资机会，即<b>高端制造业</b>（新能源产业链，军工制造，科技制造，高端装备制造）；二是<b>后疫时代受益品种</b>，主要集中在服务性消费行业（航空，旅游，演艺，酒店等）；三是<b>碳中和大主题</b>（能源革命，龙头钢铁水泥，减排设备等），碳中和主题性机会基本与高端制造业的机会一致。</p>\n<p><b>中泰金融工程分析师李倩云</b>认为，从主题性机会来讲，市场关注的建党百年概念股，主要集中在党媒、党建概念、红色旅游概念三个板块。其中，消费和科技领域从中长期视角来看也具备投资机会。首先，在国内疫情得到良好控制，疫苗接种稳步进行的背景下，民众出行及消费意愿提升，红色旅游对旅游产业及周边消费的拉动作用更加明显。后疫情时代经济复苏虽然接近拐点<b>，但中期视角下社会消费对经济的贡献仍有韧性。</b></p>\n<p>其次，2021年也是十四五规划的开局之年。结合十四五规划目标来看，除了扩大内需，科技自强被摆在了更加突出的位置。近期对<a href=\"https://laohu8.com/S/600284\">浦东建设</a>的新闻报导中，也体现出政策对浦东高<a href=\"https://laohu8.com/S/300832\">新产业</a>、及技术创新的支持。因此我们认为货币政策仍会保持稳健中性，也会加大对中小企业及高新产业的信用政策支持，<b>长期利好高端制造、新能源等高科技成长风格。</b></p>\n<p><b>中泰金融工程分析师张晗</b>认为，今年市场整体难有系统性机会，结构上超配技术面因子。对过去十年重要的事件进行复盘，比如建国70周年、十九届五中全会等，统计在事件发生前后股票、债券等资产的价格变化规律。<b>统计检验并未发现事件前后的资产涨跌呈现出不同特征</b>，当前市场的矛盾仍然是经济增长和流动性。</p>\n<p>对股市微观资金面进行跟踪，近期核心资产反弹未能提升公募基金发行规模，此外产业资本减持仍在增加。此前市场反弹的主要驱动力为北上资金大幅净流入，<b>上周共计净流入超400亿，处于历史峰值水平</b>。然而过去几年即便在人民币升值区间内，外资也罕有连续多周流入数百亿的情况，因此市场短期资金面看不到显著拐点，难以支撑系统性行情。</p>\n<p>从景气度变化的视角看结构性机会，当前经济复苏处于后段，周期股的配置性价比降低。成长和消费行业景气度较高，且当前趋势未见转折，<b>建议超配短期动量较强的细分行业，比如新能源和军工等。</b></p>\n<p><b>李迅雷</b>认为，今年资本市场应该是一个平衡市，经济的超跌反弹，回归均值，也使得资本市场同样产生均值回归的需求。如过去两年估值大幅上升的行业，今年受到了均值回归的牵引，被低估的部分周期行业也是如此，出现估值水平的大幅抬升。但最终还是要回归基本面。例如，在房住不炒及三条红线的背景下，房地产行业的估值水平依旧很低，但核心地区的土地大幅增值已经成为既成事实，而且今后还会继续增值，那么，那些收取租金类的企业不同于房地产开发商，其板块属性与房地产开发商的盈利模式完全不一样。</p>\n<p>因此，在平衡市下，<b>市场的很多机会可能来自预期差</b>，或前期对某些行业和公司的误判，包括这次迎七一的行情。</p>\n<p>此外，公司的分化还将持续，热门板块的头部公司，必然具有更好的成长性。而那些经过几轮炒作，估值已经很离谱的公司，尽管赛道很好，但也难免会水落石出，故需要注意风险。<b>中国企业的分化之路还很漫长，今后A股的牛市一定是指数牛市，甚至是一半以上股票下跌的长期的指数牛市</b>。故配置核心资产依然是取胜之道。美国股市从1980年至今，退市股票数量接近所有上市股票的80%，是一个典型的指数牛。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/5d8fb95e65f042f352c6313989391357","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1151287045","content_text":"建党百年是我国现代化建设的重要时间节点，根据“两个一百年”的奋斗目标，这代表着全面小康社会基本建成，而从2020年到2035年，要在全面建成小康社会的基础上，基本实现社会主义现代化。阶段性目标的完成使得政策取向产生了一定的变化，由追求效率转向更加注重公平。随着7月1日的临近，百年一遇的《七一讲话》就将发表，对此必须得非常重视，这将涉及到中国经济社会在下一阶段的发展大方向和改革的总目标，涉及到共同富裕大目标下，经济高质量发展的实现路径、产业发展导向和区域经济布局。这将给资产配置提供重要指引和重大机遇。为此，本周中泰总量团队的周末讨论会围绕建党百年《七一讲话》所指向的方向和重大机遇展开讨论。\n\n建党百年时间窗口哪些政策会加速？\n——结合十四五规划聚焦领域猜想\n中泰策略分析师张文宇认为，以“融资买入额/两市成交额”的比重来衡量市场情绪，可以看到在重大政策部署及周年庆事件的前后20个交易日内，短期市场投资者风险偏好有明显的提升，且建国、建党周年庆级别类事件比政策类事件对市场风险偏好的持续时间更长。本次“建党百年”主题临近，“融资买入额/两市成交额”的比重来衡量的市场情绪指标已经从4月份的8.1%提升至5月的9.0%水平。\n建党百年前，市场风险偏好开始有明显提升\n来源：Wind，中泰证券研究所\n相比于之前的周年庆主题，本次建党百年属于重大历史性事件，对市场情绪的提振或更显著。按照以往经验，建国建党类周年庆的时间窗口或会释放部属相关关键领域或区域经济发展的信号。同时，今年也是中国经济向高质量转型的“新发展阶段、新发展理念、新发展格局”的“十四五规划”开局之年。2020年以来“六保、六稳”的统筹布局下，当前市场性系统性风险相对可控，我们认为，叠加“建党百年”的时间窗口，相关配套的改革政策或迎来加速推动，亦会催生短期的主题性投资机会。\n与此同时，我国十四五的整体规划与北京、上海及深圳、广州等重点地区十四五规划中共同聚焦的政策方向，或更容易孕育一些中长期的投资机遇。总体来看，相比于“十三五规划”，本次“十四五”的整体规划在区域协调发展、科技自立自强等方面释放出：更加强调统筹发展和安全、强化国家经济安全的政策基调。\n我国整体十四五规划与北京、上海、广州等重点城市十四五规划的政策方向梳理\n\n来源：中国政府网，中泰证券研究所\n1）中国过去经济快速发展期，收入差距加大、区域之间发展不平衡的负面影响显现，“十四五规划”强调以京津冀、长三角及粤港澳“三大经济增长极”引领整体经济版图协同发展；同时，鼓励东部地区加快推进现代化：支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区、浦东打造社会主义现代化建设引领区、浙江高质量发展建设共同富裕示范区，深入推进山东新旧动能转换综合试验区建设。故区域经济发展或受中长期提振，这其中，能代表区域特色的优势产业或率先受益。\n2）推动科技创新及关键技术攻关的产业政策亦会呵护高景气度科技板块。“十四五规划”提出的科技自立自强包含两个维度，一方面，加快科技短板领域的研发，加快补齐基础零部件及元器件、基础软件等瓶颈短板；另一方面，助推传统科技的转型升级，改造提升传统产业，推动石化、钢铁、有色、建材等原材料产业布局优化和结构调整。此外，从中长期能源自主可控及上游资源安全角度来看，我国在清洁能源领域具有全球先发优势，“3060”碳达峰、碳中和任务倒逼关于推动清洁能源替代、传统高能耗碳减排的细则配套政策亦或有望加速出台。\n中泰宏观首席陈兴认为，从改革和创新加速的角度出发，落实到资本市场，有三个方面值得重视：一是资本市场支持投融资的定位意识会有所提高，不仅要考虑企业带来的短期经济利益，还要考察企业所创造的社会效益以及引发的社会影响，注重规避监管风险；二是投资者要避免短视化的套利倾向，应当围绕中长期能够引领经济高质量发展的方向进行投资布局，如关键核心技术等创新领域，分享企业的成长红利；三是制度措施将会更加完善，特别是在投资者保护和信息披露等维护市场公平公正的机制方面。\n从短期来看，二季度以来资本市场呈现股债双牛的格局，权益市场上创业板指涨幅突出，债券市场收益率水平也有显著下行。而根据以往重要时间节点前的资金面情况判断，以偏宽松情况居多，这预示着二季度以来的良好局面月内有望延续，但需警惕海外美债收益率上行引发的调整风险。\n李迅雷认为，建党百年，百年一遇，下一阶段，我国的改革和创新的重心将围绕着四大方向去展开。第一个大方向是迈向共同富裕的道路；因为全面脱贫目标已经完成，但目前中等收入阶层的比重仍然比较低。五中全会首次提出把全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展作为远景目标，提出“完善再分配机制，加大税收、社保等调节力度和精准性；发挥第三次分配的作用，发展慈善事业。”这意味着接下来的改革举措会不断推出，例如，昨晚财政部突然宣布，国有土地出让收入划转税务部门征收，这实际上是对地方”土地财政”现象一种强有力的掣肘，让地方今后不大可能消极执行房住不炒政策，长期则有利于减少房产税立法的阻力。\n事实上，过去20年来收入差距的扩大，与房地产崛起密切相关，如我国储蓄率从2000年的35.6％飙升至2008年的51.8％，增加了16.2个百分点，应该与2000年以后房地产投资规模大幅增长有关。故房住不炒，有利于缩小收入差距，有利于扩内需和促销费，有利于形成国内、国际双循环的新发展格局。\n各国居民的最终消费占GDP比重\n\n数据来源：WIND，中泰证券研究所\n第二个大方向是发展高科技，推动自主创新，加快新旧动能转换的步伐。这从十四五规划中也已经充分体现出来。这方面与碳达峰、碳中和的目标基本一致，有利于新能源、智能制造、新材料等行业的发展。\n第三个大方向是区域经济发展将更加注重增长极的作用。例如，支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区、浦东打造社会主义现代化建设引领区、浙江高质量发展建设共同富裕示范区，深入推进山东新旧动能转换综合试验区建设等。你会发现，这些增长极都处在东部，即在政策上更加注重顺势而为、因势利导。\n这里需要提醒的是，当前市场情绪比较浮躁，不仅存在对区域发展政策的误解和误读，而且还出现短线炒作的“一日游”行情。实际上我国未来的政策导向和改革方向会更加持久，久久为功，实现示范性、引领区目标的各项细则也一定会陆续出台，投资者需要有耐心和定力。\n第四个大方向是确保经济社会、外部环境等的安全，以实现2035年的中期目标。因此，需要降低对于国际局势、地缘政治、人民币汇率、股市和楼市等出现大幅波动的预期。除了建党一百周年，明年还将召开二十大，故稳中求进和底线思维的主基调不会变，股市稳中向上可能性较高。\n本轮A股行情的高潮将延续至“七一”后\n中泰策略分析师徐驰认为，当前市场对于本轮A股行情的一致预期是：建党百年前的维稳和资金情绪炒作驱动，故6月底之前要逢高兑现，以防7.1后“见光死”。但本轮A股行情的高潮或将延续至“七一”后。\n首先，从市场的关键时间点效应看，近年来，A股在重大节日等重要时间点前后，容易表现出较强的“反‘一致预期’效应”，如：今年年初，市场多认为，春季躁动将于春节后展开，但春节后，市场的真实走势却是“抱团股”急跌；又如：今年五一与去年国庆前，市场普遍因担心政策转向及地缘风险等因素，而对节后走势悲观，认为应“持币过节”，但市场真实走势亦恰恰相反。根据这一规律，7.1后市场的真实走势是不是也有可能与当前市场如此一致的对节后市场的悲观预期相反呢？\n其次，从本轮行情的驱动力看，“七一”或仅是一个契机，更重要的是，徐驰上周强调的当前时间点三大有利因素叠加（稳增长压力最小，美联储尚未缩表，出口竞争对手发展中国家疫情严重），人民币国际化加速下外资流入与风险偏好提升。本周，俄罗斯财政部改变外汇储备结构，完全离开美元，而将人民币资产占比翻倍，国开行发行20亿一年期美元债，均是上述逻辑的体现。\n既然当前时间点是推进人民币国际化较为有利的窗口，那么与之相关的资本项逐步开放及相配套的资本市场改革举措：如：为适应跨境资本双向流通的需求，从区域看，上海浦东、深圳等金融发达区域“先行先试”的政策细则落地；从行业看，建设具有国际竞争力，且能够适应新形势下综合化金融服务需要的航母级头部券商的打造，都有一定可能，在当前有利的“窗口期”内加速落地，故我们继续坚定看好龙头券商的表现。\n此外，更好的服务实体经济，特别是引导资金进入关键核心技术领域是资本市场改革的“初心”所在。在资本市场改革有望加速的大背景下，结合管理层近期在两院院士大会等对关键科技的战略地位与发展路径细节等的更进一步强调，预计对于核心技术企业的一系列支持举措，如：鼓励科技人员积极性的股权激励；对于企业技术研发的资金支持，乃至税费减免；引导资源与利润向产业链上拥有关键技术研发能力的企业倾斜等亦有可能在上市公司层面加速落地，并带来相关企业净利润率持续好转的预期。在此基础上，我们继续坚定看好“高景气、高贝塔、前期超跌”的军工、半导体等科技龙头的表现。\n中泰策略首席陈龙认为，要寻找业绩稳定改善的板块。今年权益市场的核心矛盾是经济复苏与流动性预期边际收紧之间选择。分子端行情将继续演绎，继续把握三个领域的投资机会，即高端制造业（新能源产业链，军工制造，科技制造，高端装备制造）；二是后疫时代受益品种，主要集中在服务性消费行业（航空，旅游，演艺，酒店等）；三是碳中和大主题（能源革命，龙头钢铁水泥，减排设备等），碳中和主题性机会基本与高端制造业的机会一致。\n中泰金融工程分析师李倩云认为，从主题性机会来讲，市场关注的建党百年概念股，主要集中在党媒、党建概念、红色旅游概念三个板块。其中，消费和科技领域从中长期视角来看也具备投资机会。首先，在国内疫情得到良好控制，疫苗接种稳步进行的背景下，民众出行及消费意愿提升，红色旅游对旅游产业及周边消费的拉动作用更加明显。后疫情时代经济复苏虽然接近拐点，但中期视角下社会消费对经济的贡献仍有韧性。\n其次，2021年也是十四五规划的开局之年。结合十四五规划目标来看，除了扩大内需，科技自强被摆在了更加突出的位置。近期对浦东建设的新闻报导中，也体现出政策对浦东高新产业、及技术创新的支持。因此我们认为货币政策仍会保持稳健中性，也会加大对中小企业及高新产业的信用政策支持，长期利好高端制造、新能源等高科技成长风格。\n中泰金融工程分析师张晗认为，今年市场整体难有系统性机会，结构上超配技术面因子。对过去十年重要的事件进行复盘，比如建国70周年、十九届五中全会等，统计在事件发生前后股票、债券等资产的价格变化规律。统计检验并未发现事件前后的资产涨跌呈现出不同特征，当前市场的矛盾仍然是经济增长和流动性。\n对股市微观资金面进行跟踪，近期核心资产反弹未能提升公募基金发行规模，此外产业资本减持仍在增加。此前市场反弹的主要驱动力为北上资金大幅净流入，上周共计净流入超400亿，处于历史峰值水平。然而过去几年即便在人民币升值区间内，外资也罕有连续多周流入数百亿的情况，因此市场短期资金面看不到显著拐点，难以支撑系统性行情。\n从景气度变化的视角看结构性机会，当前经济复苏处于后段，周期股的配置性价比降低。成长和消费行业景气度较高，且当前趋势未见转折，建议超配短期动量较强的细分行业，比如新能源和军工等。\n李迅雷认为，今年资本市场应该是一个平衡市，经济的超跌反弹，回归均值，也使得资本市场同样产生均值回归的需求。如过去两年估值大幅上升的行业，今年受到了均值回归的牵引，被低估的部分周期行业也是如此，出现估值水平的大幅抬升。但最终还是要回归基本面。例如，在房住不炒及三条红线的背景下，房地产行业的估值水平依旧很低，但核心地区的土地大幅增值已经成为既成事实，而且今后还会继续增值，那么，那些收取租金类的企业不同于房地产开发商，其板块属性与房地产开发商的盈利模式完全不一样。\n因此，在平衡市下，市场的很多机会可能来自预期差，或前期对某些行业和公司的误判，包括这次迎七一的行情。\n此外，公司的分化还将持续，热门板块的头部公司，必然具有更好的成长性。而那些经过几轮炒作，估值已经很离谱的公司，尽管赛道很好，但也难免会水落石出，故需要注意风险。中国企业的分化之路还很漫长，今后A股的牛市一定是指数牛市，甚至是一半以上股票下跌的长期的指数牛市。故配置核心资产依然是取胜之道。美国股市从1980年至今，退市股票数量接近所有上市股票的80%，是一个典型的指数牛。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":798,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":196856248,"gmtCreate":1621044005684,"gmtModify":1704352343716,"author":{"id":"3576125208282503","authorId":"3576125208282503","name":"馒头卡喉咙啦","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e3661a8bd6543d698929e7f6942179db","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3576125208282503","authorIdStr":"3576125208282503"},"themes":[],"htmlText":"O","listText":"O","text":"O","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/196856248","repostId":"2135983330","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":688,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":341531767,"gmtCreate":1617839269459,"gmtModify":1704703710096,"author":{"id":"3576125208282503","authorId":"3576125208282503","name":"馒头卡喉咙啦","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e3661a8bd6543d698929e7f6942179db","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3576125208282503","authorIdStr":"3576125208282503"},"themes":[],"htmlText":"？","listText":"？","text":"？","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/341531767","repostId":"2125072521","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":513,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":341533622,"gmtCreate":1617839211766,"gmtModify":1704703708281,"author":{"id":"3576125208282503","authorId":"3576125208282503","name":"馒头卡喉咙啦","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e3661a8bd6543d698929e7f6942179db","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3576125208282503","authorIdStr":"3576125208282503"},"themes":[],"htmlText":"go","listText":"go","text":"go","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/341533622","repostId":"2125186725","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":778,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":352333124,"gmtCreate":1616891366268,"gmtModify":1704799733385,"author":{"id":"3576125208282503","authorId":"3576125208282503","name":"馒头卡喉咙啦","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e3661a8bd6543d698929e7f6942179db","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3576125208282503","authorIdStr":"3576125208282503"},"themes":[],"htmlText":"Hi","listText":"Hi","text":"Hi","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/352333124","repostId":"1192792909","repostType":4,"repost":{"id":"1192792909","kind":"news","pubTimestamp":1617030576,"share":"https://ttm.financial/m/news/1192792909?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-03-29 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1000的价值和成长指数为例，探讨该问题的答案。</p><p><b>核心结论：</b></p><p><b>第一、价值股与成长股相对收益的核心来源是盈利，而不是估值！当前成长股相比价值股并不存在明显的估值泡沫（可能都贵！），这与科网泡沫时期是显著不同的。</b></p><p><b>第二、1981年后，长期债券利率下行的内核是经济增长内生动能不足带来的低经济增速、低通胀现象。目前来看，导致经济增长内生动能不足、长期通缩环境的技术因素和制度因素仍未得到改善。</b></p><p><b>第三、如果美国国债市场无法形成长期熊市，价值优于成长风格的讨论可能仅仅局限于短周期。名义利率、实际利率、CPI、通胀预期触顶回落大致是拐点同步或领先指标，市场的风格拐点也早于相对盈利拐点。</b></p><p><b>第四、短周期看，本轮价值风格已持续了6个月，处于风格优势期的中后期（可比平均10个月），超额收益也完成了历史均值的一大半。利率和通胀快速上行的阶段可能在今年5月结束。因此价值股作为复苏交易在未来一个季度仍有望跑赢成长股，但建议放低对价值股绝对收益的预期。</b></p><p><b>第五、一旦美国政府开始左转，改革里根政府以来以自由资本主义为基础的分配制度，长期利率转为趋势上行的条件可能出现。收入分配的均衡化可能扭转过去四十年贫富差距拉大带来的长期通缩局面，并推动长期利率中枢趋势性回升。</b></p><p><b>第六、长期价值/成长的风格分化能否趋势性逆转仍然未知，如果美国政府通过加税推动一系列缩小贫富差距的制度改革，要做好可能发生风格趋势性逆转的心理准备。</b></p><table><tbody><tr><td><p>图1：10年期国债收益率与Russel 1000 价值与风格指数相对收益</p></td></tr><tr><td><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/600e3efd47bf1b5bf01a8081ca124909\" tg-width=\"910\" tg-height=\"594\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p></td></tr><tr><td><p>资料来源：Bloomberg，天风证券研究所</p></td></tr></tbody></table><p><b>一、价值/成长风格的相对收益由什么决定？</b></p><p>支持风格长期反转的核心观点是美债长端收益率下行趋势的扭转。我们从长端收益率对价值股和成长股每股盈利和估值影响的角度予以分析。</p><p><b>（1）长端美债收益率方向与价值成长EPS之差同向</b></p><p>对于价值型公司和成长型公司来说，与经营杠杆相关的财务报表指标，如资产、工厂和设备的周转率和净债务，有显著的不同。在一个广泛的通货再膨胀环境中，拥有相对较高固定资产水平的价值型公司将比成长型公司在周转率方面有更明显的改善。价值型公司的净债务水平也高于成长型公司。在通货再膨胀的情况下，相对成长型企业，价值型企业还本付息的负担会相对较小。因此，<b>利率的下行可能暗示了价值型公司EPS相对收益的下滑。</b></p><p>从近30年的历史来看，<b>价值股与成长股EPS之差与利率短周期波动较为吻合</b>。但每轮周期的高点依次下移，符合利率长期下行的方向。其中短端货币政策利率在2008年前与盈利差波动规律一致，但在金融危机后逐渐背离，反映货币政策利率对经济盈利周期响应变慢。长端十年期美债利率与盈利差在2003-2006年有显著背离，价值股与成长股EPS之差在07年创下新高，但十年期美债利率却比上一轮周期高点更低。</p><p><b>背离的核心也是格林斯潘长期利率之谜</b>，短期利率上升，长期无风险利率却下降。格林斯潘对此的解释包括：</p><p>1. 美国经济复苏叠加全球化程度加深，导致贸易伙伴累积了越来越庞大的美元顺差。而在全球范围内，唯一有能力承接这部分由顺差累积而来的外汇储备的地方，就是美国国债市场。</p><p>2. 随着退休人口不可避免的增加（尤其是在发达国家），退休计划的资金供给不足日益引起关注。养老基金和保险公司都不得不在自己的投资组合中加大对长期债券的份额。</p><table><tbody><tr><td><p>图2：2008年之前，货币政策周期与价值与成长盈利差走势接近</p></td></tr><tr><td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61937bebe0692c423e53ccc1341518ff\" tg-width=\"568\" tg-height=\"296\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></td></tr><tr><td><p>资料来源：Bloomberg，天风证券研究所</p></td></tr></tbody></table><table><tbody><tr><td><p>图3：10Y美债利率与价值成长盈利差的波动较为吻合</p></td></tr><tr><td><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0213083f3bfc77aed3440308bd2fe7d3\" tg-width=\"824\" tg-height=\"431\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p></td></tr><tr><td><p>资料来源：Bloomberg，天风证券研究所</p></td></tr></tbody></table><p><b>（2）长端收益率下行并不会导致成长股比价值股更贵</b></p><p><b>一种广泛的观点认为无风险利率的下行会给成长股带来更多的估值溢价，但这个认知是错误的！</b>尽管从短周期的角度看国债收益率的波动的确领先价值股与成长股的风险溢价差，但拉长周期看，价值股相比成长股的风险溢价并没有因为无风险利率的下行而扩大。</p><table><tbody><tr><td><p>图4：10年期国债利率与价值同成长股风险溢价差</p></td></tr><tr><td><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/31507616ec0aec31a906ffcb6a74a3a9\" tg-width=\"478\" tg-height=\"297\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p></td></tr><tr><td><p>资料来源：Bloomberg，天风证券研究所</p></td></tr></tbody></table><p>因此，我们总结，<b>价值股与成长股相对收益的核心来源是盈利，而不是估值！当前成长股相比价值股并不存在明显的估值泡沫（可能都贵！），这与科网泡沫时期是显著不同的。</b></p><p>无风险利率下行与风格相对盈利（价值股-成长股）的下行均反映了美国经济产业结构的变化。资本和技术的运用减少了人力成本，提高了企业效率和盈利，因此以科技为代表的成长股在股市中的权重与对经济和就业的贡献并不匹配（见图6）。<b>未来是否出现风格逆转的关键问题是美国产业结构是否会发生变化，导致价值股盈利、通胀和利率持续上行。</b></p><table><tbody><tr><td><p>图5：除了科网时期（2000）的背离，价值与成长的盈利差主导了价值与成长指数的相对收益</p></td></tr><tr><td><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b50730f74cd9d5269e52a4816dbcc27a\" tg-width=\"532\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p></td></tr><tr><td><p>资料来源：Bloomberg，天风证券研究所</p></td></tr></tbody></table><table><tbody><tr><td><p>图6：以科技为代表的成长股在股市中的权重与对经济和就业的贡献并不匹配</p></td></tr><tr><td><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c8b2645041d5028dd3dc4a6684ec26ed\" tg-width=\"480\" tg-height=\"291\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p></td></tr><tr><td><p>资料来源：BEA,&nbsp;BLS, Standard &amp; Poor's，天风证券研究所</p></td></tr></tbody></table><p><b>二、如果出现加税（以及一系列代表美国社会左转的制度改革），四十年利率下行的趋势可能终结，风格有趋势性逆转的可能</b></p><p>回顾二战后的利率史，导致利率长达40年下行的因素并未改变。<b>名义利率的走势主要取决于实际经济增长和通胀。</b>二战后，10年期美债收益率与美国GDP增速和核心CPI的走势有较高的一致性，峰值出现在1970年代。</p><table><tbody><tr><td><p>图7：10年期国债收益率与美国实际GDP增速与核心CPI</p></td></tr><tr><td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51766a075b0ad18b0da629cc8019a2c4\" tg-width=\"475\" tg-height=\"326\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></td></tr><tr><td><p>资料来源：Bloomberg，天风证券研究所</p></td></tr></tbody></table><p><b>利率上升周期的第一阶段（1946年-1970年）</b>建立在供给侧与需求侧正反馈产生的真实繁荣基础上。二战期间，美国政府顺应时势推动了供给侧改革，升级了美国制造业及配套产业的供给水平，以战时经济的速率加速培养了大批量的技术人才，在新技术的应用方面再现了19世纪后期的野蛮式突进。罗斯福新政力推劳资关系立法，贫富分化收窄，让美国工人获得了8小时工作制及其他福利，但相对劳动成本的提升，居民受教育程度、女性劳动参与率的提高将劳动生产率推升至新的高度。需求端，战争重创全球产业，百废待兴，工业基础亟待重建。本阶段经济高速增长，通胀较低，失业率持续下降，贫富分化收窄。<b>利率上升对应的是实际经济增长的加速。</b></p><p><b>利率上升的第二阶段（1970年-1981年）</b>建立在石油危机带来的供给冲击上。两次石油危机期间，原油价格从1973年的每桶不到3美元涨到了1980年的45美元，战后经济复苏高度依赖石油化工产业提供的能源支持，原油价格上涨，布雷顿森林体系破裂后美元贬值，带来输入性通胀，十年期国债收益率升至美国建国以来的最高水平。本阶段，经济频繁衰退，物价水平持续位于高位，失业率上升，<b>利率上升主要对应的是供给收缩带来的高通货膨胀。</b></p><p><b>1981年后，长期债券利率下行的内核是经济增长内生动能不足带来的低经济增速、低通胀现象。</b></p><p>供给端，70年代以来的全球创新和经济进步聚焦在人类活动的一个狭窄领域，更多是同娱乐、通信、信息收集和处理有关，而这部分social well-being的提高并没有计入GDP，“对于人类所关心的其他事务，包括食品、服装、住房、交通、健康、家庭内外的工作环境等，无论是从定量还是定性的角度看，在1970年之后进步速度都已经放缓。”（《美国经济增长的起落》罗伯特戈登）</p><p>需求端，收入分配机制恶化导致了长期的有效需求不足。1973年松绑的工资控制政策是此后贫富分化加剧的一个重要原因。西方国家人口老龄化普遍出现在1980年初期，结合其高福利制度，劳动力供给和储蓄双双下降，资本投资不足；此外，为应对全球竞争发达国家企业将产业迁往新兴市场以降低成本，居民工资增长停滞。</p><p><b>目前来看，以上导致经济增长内生动能不足的因素仍未得到改善。</b>发达国家人口老龄化、生育率下降仍在加剧；全球创新主要聚焦于商业模式，硬件投入尚未形成提高社会生产效率的质变；技术进步和全球化提高了效率，但有损公平，政府必须要付出更多努力关注弱势群体。</p><p>人类社会并不是线性演进的，而是像量子跃迁一样跳跃式发展，长期处在一个缓慢稳定发展的能级，突然遇到一些重大变化，秩序、制度、技术开始发生深刻变化，历史的进程开始加速，直到进入下一个长期缓慢稳定发展的新能级。新冠疫情可能就是这样一个重大变化，当人类遇到困境时，合作和改革才更有可能出现，进入到上面所说的跃迁式发展。</p><p><b>新冠疫情之后，一些改变长期经济增长内生动力不足的因素开始若隐若现。</b>民主党有意愿改革财富分配制度，包括提高富人和大企业的所得税率，提高最低工资，传统基建拉动就业，增加对中低收入者的转移支付等。但美国两党、社会的政治观点极化让这项改革变得困难重重（共和党反对将最低工资提升至每小时15美元，即是政治极化的一个缩影）。两党的共识可能是对大型科技企业的反垄断执法，国会考虑迫使科技巨头将它们占据主导地位的在线平台与其他业务部门分开，由民主党人领导的众议院司法委员会反垄断小组委员会准备提出全面改革，这可能在长期会鼓励创新（如同1970年代IBM被分拆），提高社会劳动生产率，改善财富分配机制。</p><p><b>一旦美国政府开始左转，改革里根政府以来以自由资本主义为基础的分配制度，长期利率转为趋势上行的条件可能出现。</b>收入分配的均衡化可能扭转过去四十年贫富差距拉大带来的长期通缩局面，<b>并推动长期利率中枢趋势性回升。</b></p><p><b>除此之外，供给侧也存在推动利率长期回升的潜在因素。</b>全球“碳中和”趋势下，资本市场亦在驱动能源行业“绿色化”，这可能导致传统能源投资不足。例如转型比较激进的壳牌公司（Shell）计划到2050年达到碳中和目标。为此，其在上游板块的资本开支比例从35％左右缩减到2025年之后25-30％，而可再生能源资本开支比例提升。相应的，新增资本开支的IRR对上游板块和可再生能源的回报率要求也差别对待，上游板块的资本开支回报率要达到20-25％，而对可再生能源投资回报率要求仅不低于10％。不仅是能源，过去10年大宗商品价格低迷，原材料生产商不同程度地削减了资本开支，新冠疫情也加速了部分产能出清。</p><p><b>三、如果不考虑利率的趋势性逆转，这一轮成长价值的风格切换能持续多久？</b></p><p><b>如果美国国债市场无法形成长期熊市，价值优于成长风格的讨论可能仅仅局限于短周期。</b></p><p>我们选取了通胀预期、实际利率、PMI、CPI、库存同比5个指标考察2000年以来价值股跑赢成长股的宏观状态。2000.7-2001.3和2008.6-2008.12均是经济下行阶段，PMI、库存同比、CPI均下行，防御策略下价值股收获超额收益。剩余4个阶段均表现为经济复苏，各项经济指标大多处于回升状态。通胀预期和CPI回升在高位震荡；除2001.11-2002.7外，实际利率底部开始攀升，PMI震荡上行；除2012.5-2013.7外，库存周期处于补库阶段。除去本次（2020.9-2021.2）和价值股长牛期（2003.12-2006.06），价值股的超额收益平均为15.54%，<b>平均持续时长为10个月</b>。与本次最为类似的是2016.3-2016.12，此阶段为上一轮小周期复苏期，价值股的超额收益为8.22%，持续了10个月。</p><table><tbody><tr><td><p>表1：历次价值股相对成长股超额收益时期</p></td></tr><tr><td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c79f98fa6d41cc0bb8b40968953959c8\" tg-width=\"492\" tg-height=\"179\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></td></tr><tr><td><p>资料来源：Bloomberg，天风证券研究所</p></td></tr></tbody></table><table><tbody><tr><td><p>图8：1990-至今通胀预期(%)、CPI同比增速(%)、库存同比增速(%)</p></td></tr><tr><td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9497187cf6a6026f1ba5e5df2d759692\" tg-width=\"494\" tg-height=\"345\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></td></tr><tr><td><p>资料来源：Bloomberg，天风证券研究所</p></td></tr></tbody></table><table><tbody><tr><td><p>图9：1990-至今实际利率和PMI</p></td></tr><tr><td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b903d79a6e050f784a34a9525ddba907\" tg-width=\"485\" tg-height=\"315\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></td></tr><tr><td><p>资料来源：Bloomberg，天风证券研究所</p></td></tr></tbody></table><p>从之前四次风格反转（即RUSSEL 1000 value/growth指数由下行转为上行）时点来看，<b>名义利率、实际利率、CPI、通胀预期触顶回落大致是拐点同步或领先指标</b>。但08年后，价值股只能吃到利率或通胀上行的“鱼身”，也即利率或通胀从底部上行的早期阶段，吃不到冲顶阶段的“鱼尾”，这可能是因为市场认为价值股超额盈利持续时间难以像2003-2006年那么长，<b>市场的风格拐点也早于相对盈利拐点。</b></p><p>FactSet的数据显示，预计2021年工业、材料和金融行业的利润将分别同比增长89％、40％和23％，而科技行业的利润仅增长18％，显示当前价值风格占优。<b>本轮价值风格已持续了6个月，可能处于风格优势期的中后期（可比平均10个月），超额收益也完成了历史均值的一大半。</b></p><p>宏观指标来看，<b>CPI可能在5月冲顶后回落，通胀预期也已经处在历史高位（99.5%分位）</b>。美国页岩油产能恢复不及预期给了OPEC继续减产维持高油价的空间，上半年油价可能在高位剧烈震荡，但下半年通胀预期可能随油价回落。从之前几轮历史经验来看，通胀预期领先实际利率半年左右，因此下半年通胀预期回落后，实际利率仍有上行空间。剥离长期趋势后，当前实际利率（-0.66%左右）仍然处在历史较低水平（17.4%分位）。预计实际利率的反弹高点大约在0.2%-0.3%左右，对应70%-80%历史分位，约等于2019年的平均水平。</p><p><b>根据我们对通胀和实际利率的判断，利率和通胀快速上行的阶段可能在今年5月结束。因此，价值股的短期风格优势可能仍能持续一个季度，长期是否能趋势性逆转将由一系列逆转收入分配和贫富差距的制度改革所决定。</b></p><p>具体行业来看，大宗商品涨价、制造业补库和利率上行推动<b>金融、能源、工业和原材料等行业在复苏期涨幅领先。</b>医疗保健，信息技术、公共事业、电信服务没有明显的库存周期，核心消费品业绩较为稳定，相对弹性较小。非核心消费品受amazon影响过大。<b>目前能源股涨幅已超过历史均值水平，金融股的涨幅也已充分兑现</b>。</p><p>短期来看，我们认为<b>价值股作为复苏交易在未来一个季度仍有望跑赢成长股，但建议放低对价值股绝对收益的预期；长期来看，价值/成长的风格分化能否趋势性逆转仍然未知，如果美国政府通过加税推动一系列缩小贫富差距的制度改革，要做好可能发生风格趋势性逆转的心理准备。</b></p><table><tbody><tr><td><p>表2：各行业在复苏阶段表现</p></td></tr><tr><td><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6228f37247756967ffbc3aa57083aa9d\" tg-width=\"460\" tg-height=\"249\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p></td></tr><tr><td><p>资料来源：Bloomberg，天风证券研究所</p></td></tr></tbody></table>","source":"xthgbj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美股价值风格还会持续多久？</title>\n<style 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1000的价值和成长指数为例，探讨该问题的答案。核心结论：第一、价值股与成长股相对收益的核心来源是盈利，而不是估值！当前成长股相比价值股并不存在明显的估值泡沫（可能都贵！），这与科网泡沫时期是显著不同的。第二、1981年后，长期债券利率下行的内核是经济增长内生动能不足带来的低经济增速、低通胀现象。目前来看，导致经济增长内生动能不足、长期通缩环境的技术因素和制度因素仍未得到改善。第三、如果美国国债市场无法形成长期熊市，价值优于成长风格的讨论可能仅仅局限于短周期。名义利率、实际利率、CPI、通胀预期触顶回落大致是拐点同步或领先指标，市场的风格拐点也早于相对盈利拐点。第四、短周期看，本轮价值风格已持续了6个月，处于风格优势期的中后期（可比平均10个月），超额收益也完成了历史均值的一大半。利率和通胀快速上行的阶段可能在今年5月结束。因此价值股作为复苏交易在未来一个季度仍有望跑赢成长股，但建议放低对价值股绝对收益的预期。第五、一旦美国政府开始左转，改革里根政府以来以自由资本主义为基础的分配制度，长期利率转为趋势上行的条件可能出现。收入分配的均衡化可能扭转过去四十年贫富差距拉大带来的长期通缩局面，并推动长期利率中枢趋势性回升。第六、长期价值/成长的风格分化能否趋势性逆转仍然未知，如果美国政府通过加税推动一系列缩小贫富差距的制度改革，要做好可能发生风格趋势性逆转的心理准备。图1：10年期国债收益率与Russel 1000 价值与风格指数相对收益资料来源：Bloomberg，天风证券研究所一、价值/成长风格的相对收益由什么决定？支持风格长期反转的核心观点是美债长端收益率下行趋势的扭转。我们从长端收益率对价值股和成长股每股盈利和估值影响的角度予以分析。（1）长端美债收益率方向与价值成长EPS之差同向对于价值型公司和成长型公司来说，与经营杠杆相关的财务报表指标，如资产、工厂和设备的周转率和净债务，有显著的不同。在一个广泛的通货再膨胀环境中，拥有相对较高固定资产水平的价值型公司将比成长型公司在周转率方面有更明显的改善。价值型公司的净债务水平也高于成长型公司。在通货再膨胀的情况下，相对成长型企业，价值型企业还本付息的负担会相对较小。因此，利率的下行可能暗示了价值型公司EPS相对收益的下滑。从近30年的历史来看，价值股与成长股EPS之差与利率短周期波动较为吻合。但每轮周期的高点依次下移，符合利率长期下行的方向。其中短端货币政策利率在2008年前与盈利差波动规律一致，但在金融危机后逐渐背离，反映货币政策利率对经济盈利周期响应变慢。长端十年期美债利率与盈利差在2003-2006年有显著背离，价值股与成长股EPS之差在07年创下新高，但十年期美债利率却比上一轮周期高点更低。背离的核心也是格林斯潘长期利率之谜，短期利率上升，长期无风险利率却下降。格林斯潘对此的解释包括：1. 美国经济复苏叠加全球化程度加深，导致贸易伙伴累积了越来越庞大的美元顺差。而在全球范围内，唯一有能力承接这部分由顺差累积而来的外汇储备的地方，就是美国国债市场。2. 随着退休人口不可避免的增加（尤其是在发达国家），退休计划的资金供给不足日益引起关注。养老基金和保险公司都不得不在自己的投资组合中加大对长期债券的份额。图2：2008年之前，货币政策周期与价值与成长盈利差走势接近资料来源：Bloomberg，天风证券研究所图3：10Y美债利率与价值成长盈利差的波动较为吻合资料来源：Bloomberg，天风证券研究所（2）长端收益率下行并不会导致成长股比价值股更贵一种广泛的观点认为无风险利率的下行会给成长股带来更多的估值溢价，但这个认知是错误的！尽管从短周期的角度看国债收益率的波动的确领先价值股与成长股的风险溢价差，但拉长周期看，价值股相比成长股的风险溢价并没有因为无风险利率的下行而扩大。图4：10年期国债利率与价值同成长股风险溢价差资料来源：Bloomberg，天风证券研究所因此，我们总结，价值股与成长股相对收益的核心来源是盈利，而不是估值！当前成长股相比价值股并不存在明显的估值泡沫（可能都贵！），这与科网泡沫时期是显著不同的。无风险利率下行与风格相对盈利（价值股-成长股）的下行均反映了美国经济产业结构的变化。资本和技术的运用减少了人力成本，提高了企业效率和盈利，因此以科技为代表的成长股在股市中的权重与对经济和就业的贡献并不匹配（见图6）。未来是否出现风格逆转的关键问题是美国产业结构是否会发生变化，导致价值股盈利、通胀和利率持续上行。图5：除了科网时期（2000）的背离，价值与成长的盈利差主导了价值与成长指数的相对收益资料来源：Bloomberg，天风证券研究所图6：以科技为代表的成长股在股市中的权重与对经济和就业的贡献并不匹配资料来源：BEA, BLS, Standard & Poor's，天风证券研究所二、如果出现加税（以及一系列代表美国社会左转的制度改革），四十年利率下行的趋势可能终结，风格有趋势性逆转的可能回顾二战后的利率史，导致利率长达40年下行的因素并未改变。名义利率的走势主要取决于实际经济增长和通胀。二战后，10年期美债收益率与美国GDP增速和核心CPI的走势有较高的一致性，峰值出现在1970年代。图7：10年期国债收益率与美国实际GDP增速与核心CPI资料来源：Bloomberg，天风证券研究所利率上升周期的第一阶段（1946年-1970年）建立在供给侧与需求侧正反馈产生的真实繁荣基础上。二战期间，美国政府顺应时势推动了供给侧改革，升级了美国制造业及配套产业的供给水平，以战时经济的速率加速培养了大批量的技术人才，在新技术的应用方面再现了19世纪后期的野蛮式突进。罗斯福新政力推劳资关系立法，贫富分化收窄，让美国工人获得了8小时工作制及其他福利，但相对劳动成本的提升，居民受教育程度、女性劳动参与率的提高将劳动生产率推升至新的高度。需求端，战争重创全球产业，百废待兴，工业基础亟待重建。本阶段经济高速增长，通胀较低，失业率持续下降，贫富分化收窄。利率上升对应的是实际经济增长的加速。利率上升的第二阶段（1970年-1981年）建立在石油危机带来的供给冲击上。两次石油危机期间，原油价格从1973年的每桶不到3美元涨到了1980年的45美元，战后经济复苏高度依赖石油化工产业提供的能源支持，原油价格上涨，布雷顿森林体系破裂后美元贬值，带来输入性通胀，十年期国债收益率升至美国建国以来的最高水平。本阶段，经济频繁衰退，物价水平持续位于高位，失业率上升，利率上升主要对应的是供给收缩带来的高通货膨胀。1981年后，长期债券利率下行的内核是经济增长内生动能不足带来的低经济增速、低通胀现象。供给端，70年代以来的全球创新和经济进步聚焦在人类活动的一个狭窄领域，更多是同娱乐、通信、信息收集和处理有关，而这部分social well-being的提高并没有计入GDP，“对于人类所关心的其他事务，包括食品、服装、住房、交通、健康、家庭内外的工作环境等，无论是从定量还是定性的角度看，在1970年之后进步速度都已经放缓。”（《美国经济增长的起落》罗伯特戈登）需求端，收入分配机制恶化导致了长期的有效需求不足。1973年松绑的工资控制政策是此后贫富分化加剧的一个重要原因。西方国家人口老龄化普遍出现在1980年初期，结合其高福利制度，劳动力供给和储蓄双双下降，资本投资不足；此外，为应对全球竞争发达国家企业将产业迁往新兴市场以降低成本，居民工资增长停滞。目前来看，以上导致经济增长内生动能不足的因素仍未得到改善。发达国家人口老龄化、生育率下降仍在加剧；全球创新主要聚焦于商业模式，硬件投入尚未形成提高社会生产效率的质变；技术进步和全球化提高了效率，但有损公平，政府必须要付出更多努力关注弱势群体。人类社会并不是线性演进的，而是像量子跃迁一样跳跃式发展，长期处在一个缓慢稳定发展的能级，突然遇到一些重大变化，秩序、制度、技术开始发生深刻变化，历史的进程开始加速，直到进入下一个长期缓慢稳定发展的新能级。新冠疫情可能就是这样一个重大变化，当人类遇到困境时，合作和改革才更有可能出现，进入到上面所说的跃迁式发展。新冠疫情之后，一些改变长期经济增长内生动力不足的因素开始若隐若现。民主党有意愿改革财富分配制度，包括提高富人和大企业的所得税率，提高最低工资，传统基建拉动就业，增加对中低收入者的转移支付等。但美国两党、社会的政治观点极化让这项改革变得困难重重（共和党反对将最低工资提升至每小时15美元，即是政治极化的一个缩影）。两党的共识可能是对大型科技企业的反垄断执法，国会考虑迫使科技巨头将它们占据主导地位的在线平台与其他业务部门分开，由民主党人领导的众议院司法委员会反垄断小组委员会准备提出全面改革，这可能在长期会鼓励创新（如同1970年代IBM被分拆），提高社会劳动生产率，改善财富分配机制。一旦美国政府开始左转，改革里根政府以来以自由资本主义为基础的分配制度，长期利率转为趋势上行的条件可能出现。收入分配的均衡化可能扭转过去四十年贫富差距拉大带来的长期通缩局面，并推动长期利率中枢趋势性回升。除此之外，供给侧也存在推动利率长期回升的潜在因素。全球“碳中和”趋势下，资本市场亦在驱动能源行业“绿色化”，这可能导致传统能源投资不足。例如转型比较激进的壳牌公司（Shell）计划到2050年达到碳中和目标。为此，其在上游板块的资本开支比例从35％左右缩减到2025年之后25-30％，而可再生能源资本开支比例提升。相应的，新增资本开支的IRR对上游板块和可再生能源的回报率要求也差别对待，上游板块的资本开支回报率要达到20-25％，而对可再生能源投资回报率要求仅不低于10％。不仅是能源，过去10年大宗商品价格低迷，原材料生产商不同程度地削减了资本开支，新冠疫情也加速了部分产能出清。三、如果不考虑利率的趋势性逆转，这一轮成长价值的风格切换能持续多久？如果美国国债市场无法形成长期熊市，价值优于成长风格的讨论可能仅仅局限于短周期。我们选取了通胀预期、实际利率、PMI、CPI、库存同比5个指标考察2000年以来价值股跑赢成长股的宏观状态。2000.7-2001.3和2008.6-2008.12均是经济下行阶段，PMI、库存同比、CPI均下行，防御策略下价值股收获超额收益。剩余4个阶段均表现为经济复苏，各项经济指标大多处于回升状态。通胀预期和CPI回升在高位震荡；除2001.11-2002.7外，实际利率底部开始攀升，PMI震荡上行；除2012.5-2013.7外，库存周期处于补库阶段。除去本次（2020.9-2021.2）和价值股长牛期（2003.12-2006.06），价值股的超额收益平均为15.54%，平均持续时长为10个月。与本次最为类似的是2016.3-2016.12，此阶段为上一轮小周期复苏期，价值股的超额收益为8.22%，持续了10个月。表1：历次价值股相对成长股超额收益时期资料来源：Bloomberg，天风证券研究所图8：1990-至今通胀预期(%)、CPI同比增速(%)、库存同比增速(%)资料来源：Bloomberg，天风证券研究所图9：1990-至今实际利率和PMI资料来源：Bloomberg，天风证券研究所从之前四次风格反转（即RUSSEL 1000 value/growth指数由下行转为上行）时点来看，名义利率、实际利率、CPI、通胀预期触顶回落大致是拐点同步或领先指标。但08年后，价值股只能吃到利率或通胀上行的“鱼身”，也即利率或通胀从底部上行的早期阶段，吃不到冲顶阶段的“鱼尾”，这可能是因为市场认为价值股超额盈利持续时间难以像2003-2006年那么长，市场的风格拐点也早于相对盈利拐点。FactSet的数据显示，预计2021年工业、材料和金融行业的利润将分别同比增长89％、40％和23％，而科技行业的利润仅增长18％，显示当前价值风格占优。本轮价值风格已持续了6个月，可能处于风格优势期的中后期（可比平均10个月），超额收益也完成了历史均值的一大半。宏观指标来看，CPI可能在5月冲顶后回落，通胀预期也已经处在历史高位（99.5%分位）。美国页岩油产能恢复不及预期给了OPEC继续减产维持高油价的空间，上半年油价可能在高位剧烈震荡，但下半年通胀预期可能随油价回落。从之前几轮历史经验来看，通胀预期领先实际利率半年左右，因此下半年通胀预期回落后，实际利率仍有上行空间。剥离长期趋势后，当前实际利率（-0.66%左右）仍然处在历史较低水平（17.4%分位）。预计实际利率的反弹高点大约在0.2%-0.3%左右，对应70%-80%历史分位，约等于2019年的平均水平。根据我们对通胀和实际利率的判断，利率和通胀快速上行的阶段可能在今年5月结束。因此，价值股的短期风格优势可能仍能持续一个季度，长期是否能趋势性逆转将由一系列逆转收入分配和贫富差距的制度改革所决定。具体行业来看，大宗商品涨价、制造业补库和利率上行推动金融、能源、工业和原材料等行业在复苏期涨幅领先。医疗保健，信息技术、公共事业、电信服务没有明显的库存周期，核心消费品业绩较为稳定，相对弹性较小。非核心消费品受amazon影响过大。目前能源股涨幅已超过历史均值水平，金融股的涨幅也已充分兑现。短期来看，我们认为价值股作为复苏交易在未来一个季度仍有望跑赢成长股，但建议放低对价值股绝对收益的预期；长期来看，价值/成长的风格分化能否趋势性逆转仍然未知，如果美国政府通过加税推动一系列缩小贫富差距的制度改革，要做好可能发生风格趋势性逆转的心理准备。表2：各行业在复苏阶段表现资料来源：Bloomberg，天风证券研究所","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":607,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":353965204,"gmtCreate":1616456446908,"gmtModify":1704794250984,"author":{"id":"3576125208282503","authorId":"3576125208282503","name":"馒头卡喉咙啦","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e3661a8bd6543d698929e7f6942179db","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3576125208282503","authorIdStr":"3576125208282503"},"themes":[],"htmlText":"Good","listText":"Good","text":"Good","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/353965204","repostId":"2121510889","repostType":4,"repost":{"id":"2121510889","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1616456389,"share":"https://ttm.financial/m/news/2121510889?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-03-23 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referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>财报显示，公司四季度营收为人民币83.4亿元(12.8亿美元)，同比增长14.3%，市场预期83.34亿元，去年同期72.93亿元。其中，在线音乐服务收入同比增长29.0%，高于2020年第三季度的25.9%。音乐订阅服务收入为人民币15.8亿元(2.42亿美元)，同比增长41.9%。广告服务在2020年第四季度录得超过100%的同比增长。</p><p>四季度归属于公司股东的净利润为人民币12亿元(1.83亿美元)，每ADS盈利0.71元，市场预期0.68元，去年同期0.62元。</p><p>四季度在线音乐付费用户达到5600万，同比增长40.4%，环比净增长为430万，付费率历史性破9%，高于第三季度的8%和2019年同期的6.2%。</p><p>值得注意的是，2020年第四季度，公司长音频专辑数量同比增长370%，极大丰富了长音频内容池；长音频MAU渗透率从去年同期的5.5%增长至14.8%，长音频用户日均使用时长持续增长。</p><p>2020年全年收入同比增长14.6%至人民币291.5亿元(44.7亿美元)，2020年全年归属于公司股东的净利润同比增长4.3%至人民币41.6亿元(6.37亿美元)。</p><p>腾讯音乐首席执行官彭迦信先生表示：“通过投资多种格式的音乐类型，我们进一步加强了内容的领先性，提高了用户的参与度，这体现在用户在我们平台上的总使用时间的连续增长。我们最初在长音频方面的投资开始得到回报，2020年第四季度长音频在我们用户群中的渗透率达到15%，高于去年同期的6%。”</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/06c120bbb961941a6910f63352c38f2b","relate_stocks":{"TME":"腾讯音乐"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2121510889","content_text":"3月23日讯，3月22日(周一)美股收盘后，腾讯音乐(TME.US)公布了2020年四季度及全年财报。公布财报后，其盘后股价一度涨超2.14%，并创下31.55美元的历史新高。财报显示，公司四季度营收为人民币83.4亿元(12.8亿美元)，同比增长14.3%，市场预期83.34亿元，去年同期72.93亿元。其中，在线音乐服务收入同比增长29.0%，高于2020年第三季度的25.9%。音乐订阅服务收入为人民币15.8亿元(2.42亿美元)，同比增长41.9%。广告服务在2020年第四季度录得超过100%的同比增长。四季度归属于公司股东的净利润为人民币12亿元(1.83亿美元)，每ADS盈利0.71元，市场预期0.68元，去年同期0.62元。四季度在线音乐付费用户达到5600万，同比增长40.4%，环比净增长为430万，付费率历史性破9%，高于第三季度的8%和2019年同期的6.2%。值得注意的是，2020年第四季度，公司长音频专辑数量同比增长370%，极大丰富了长音频内容池；长音频MAU渗透率从去年同期的5.5%增长至14.8%，长音频用户日均使用时长持续增长。2020年全年收入同比增长14.6%至人民币291.5亿元(44.7亿美元)，2020年全年归属于公司股东的净利润同比增长4.3%至人民币41.6亿元(6.37亿美元)。腾讯音乐首席执行官彭迦信先生表示：“通过投资多种格式的音乐类型，我们进一步加强了内容的领先性，提高了用户的参与度，这体现在用户在我们平台上的总使用时间的连续增长。我们最初在长音频方面的投资开始得到回报，2020年第四季度长音频在我们用户群中的渗透率达到15%，高于去年同期的6%。”","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":507,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":359514553,"gmtCreate":1616412647872,"gmtModify":1704793691276,"author":{"id":"3576125208282503","authorId":"3576125208282503","name":"馒头卡喉咙啦","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e3661a8bd6543d698929e7f6942179db","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3576125208282503","authorIdStr":"3576125208282503"},"themes":[],"htmlText":"Hao","listText":"Hao","text":"Hao","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/359514553","repostId":"1159315281","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":474,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":327904505,"gmtCreate":1616045509607,"gmtModify":1704790168379,"author":{"id":"3576125208282503","authorId":"3576125208282503","name":"馒头卡喉咙啦","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e3661a8bd6543d698929e7f6942179db","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3576125208282503","authorIdStr":"3576125208282503"},"themes":[],"htmlText":"2233","listText":"2233","text":"2233","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/327904505","repostId":"1146319399","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":589,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":324040427,"gmtCreate":1615946300669,"gmtModify":1704788775364,"author":{"id":"3576125208282503","authorId":"3576125208282503","name":"馒头卡喉咙啦","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e3661a8bd6543d698929e7f6942179db","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3576125208282503","authorIdStr":"3576125208282503"},"themes":[],"htmlText":"Down&nbsp;","listText":"Down&nbsp;","text":"Down","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/4bf42df917a2bc4c06b34b1a97f97a44","width":"1440","height":"4156"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/324040427","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":482,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":1,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":324057851,"gmtCreate":1615946219673,"gmtModify":1704788775906,"author":{"id":"3576125208282503","authorId":"3576125208282503","name":"馒头卡喉咙啦","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e3661a8bd6543d698929e7f6942179db","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3576125208282503","authorIdStr":"3576125208282503"},"themes":[],"htmlText":"Expect 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href=https://cj.sina.cn/article/normal_detail?url=https://finance.sina.com.cn/tech/2021-04-08/doc-ikmxzfmk5553014.shtml><strong>中国证券报-中证网</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>小米造车热度未减，滴滴又传出造车消息。进入2021年，随着百度、小米官宣造车，科技公司逐渐从幕后走向台前，在汽车领域的发声愈发密集。业内人士指出，汽车电子产业将成为继家电、PC和手机之后又一次全产业链级别的大发展机遇。汽车电子产业进入新一轮技术革新周期，其渗透率及价值都将得到大幅提升，市场空间超万亿元。滴滴造车？4月6日晚，有消息称，滴滴开始启动造车项目，负责人是滴滴副总裁、小橘车服总经理杨峻。...</p>\n\n<a href=\"https://cj.sina.cn/article/normal_detail?url=https://finance.sina.com.cn/tech/2021-04-08/doc-ikmxzfmk5553014.shtml\">Web 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23:09","market":"us","language":"zh","title":"美股价值风格还会持续多久？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1192792909","media":"雪涛宏观笔记","summary":"美股价值股与成长股长期相对收益的核心来源是盈利，而不是估值。与科网泡沫时期显著不同的是当前成长股相比价值股并不存在明显的估值泡沫（可能都贵）。短期来看，本轮价值风格已持续了6个月，可能处于风格优势期的","content":"<blockquote>美股价值股与成长股长期相对收益的核心来源是盈利，而不是估值。与科网泡沫时期显著不同的是当前成长股相比价值股并不存在明显的估值泡沫（可能都贵）。短期来看，本轮价值风格已持续了6个月，可能处于风格优势期的中后期（可比平均10个月），价值股作为复苏交易在未来一个季度仍有望跑赢成长股，但建议放低对价值股绝对收益的预期。长期来看，价值/成长的风格分化能否趋势性逆转仍然未知，如果美国政府通过加税推动一系列缩小贫富差距的制度改革，要做好风格趋势性逆转的心理准备。</blockquote><p><b>引言：</b></p><p>去年8月，美股价值股跑输成长股的幅度首次超过科网泡沫时期水平，当时市场开始出现转向周期价值股的观点，同一时间长端美债利率开始剧烈反弹，带动价值/成长比值从历史低位回升。今年2月以来，代表成长风格的纳斯达克指数连续回撤，代表价值风格的道琼斯指数屡创新高。当风格切换已成为事实后，关于美股价值风格是否迎来长期拐点的讨论愈演愈烈。</p><p><b>风格切换是长期反转还是短期收敛，还有多少演绎空间？</b>——我们以Russel 1000的价值和成长指数为例，探讨该问题的答案。</p><p><b>核心结论：</b></p><p><b>第一、价值股与成长股相对收益的核心来源是盈利，而不是估值！当前成长股相比价值股并不存在明显的估值泡沫（可能都贵！），这与科网泡沫时期是显著不同的。</b></p><p><b>第二、1981年后，长期债券利率下行的内核是经济增长内生动能不足带来的低经济增速、低通胀现象。目前来看，导致经济增长内生动能不足、长期通缩环境的技术因素和制度因素仍未得到改善。</b></p><p><b>第三、如果美国国债市场无法形成长期熊市，价值优于成长风格的讨论可能仅仅局限于短周期。名义利率、实际利率、CPI、通胀预期触顶回落大致是拐点同步或领先指标，市场的风格拐点也早于相对盈利拐点。</b></p><p><b>第四、短周期看，本轮价值风格已持续了6个月，处于风格优势期的中后期（可比平均10个月），超额收益也完成了历史均值的一大半。利率和通胀快速上行的阶段可能在今年5月结束。因此价值股作为复苏交易在未来一个季度仍有望跑赢成长股，但建议放低对价值股绝对收益的预期。</b></p><p><b>第五、一旦美国政府开始左转，改革里根政府以来以自由资本主义为基础的分配制度，长期利率转为趋势上行的条件可能出现。收入分配的均衡化可能扭转过去四十年贫富差距拉大带来的长期通缩局面，并推动长期利率中枢趋势性回升。</b></p><p><b>第六、长期价值/成长的风格分化能否趋势性逆转仍然未知，如果美国政府通过加税推动一系列缩小贫富差距的制度改革，要做好可能发生风格趋势性逆转的心理准备。</b></p><table><tbody><tr><td><p>图1：10年期国债收益率与Russel 1000 价值与风格指数相对收益</p></td></tr><tr><td><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/600e3efd47bf1b5bf01a8081ca124909\" tg-width=\"910\" tg-height=\"594\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p></td></tr><tr><td><p>资料来源：Bloomberg，天风证券研究所</p></td></tr></tbody></table><p><b>一、价值/成长风格的相对收益由什么决定？</b></p><p>支持风格长期反转的核心观点是美债长端收益率下行趋势的扭转。我们从长端收益率对价值股和成长股每股盈利和估值影响的角度予以分析。</p><p><b>（1）长端美债收益率方向与价值成长EPS之差同向</b></p><p>对于价值型公司和成长型公司来说，与经营杠杆相关的财务报表指标，如资产、工厂和设备的周转率和净债务，有显著的不同。在一个广泛的通货再膨胀环境中，拥有相对较高固定资产水平的价值型公司将比成长型公司在周转率方面有更明显的改善。价值型公司的净债务水平也高于成长型公司。在通货再膨胀的情况下，相对成长型企业，价值型企业还本付息的负担会相对较小。因此，<b>利率的下行可能暗示了价值型公司EPS相对收益的下滑。</b></p><p>从近30年的历史来看，<b>价值股与成长股EPS之差与利率短周期波动较为吻合</b>。但每轮周期的高点依次下移，符合利率长期下行的方向。其中短端货币政策利率在2008年前与盈利差波动规律一致，但在金融危机后逐渐背离，反映货币政策利率对经济盈利周期响应变慢。长端十年期美债利率与盈利差在2003-2006年有显著背离，价值股与成长股EPS之差在07年创下新高，但十年期美债利率却比上一轮周期高点更低。</p><p><b>背离的核心也是格林斯潘长期利率之谜</b>，短期利率上升，长期无风险利率却下降。格林斯潘对此的解释包括：</p><p>1. 美国经济复苏叠加全球化程度加深，导致贸易伙伴累积了越来越庞大的美元顺差。而在全球范围内，唯一有能力承接这部分由顺差累积而来的外汇储备的地方，就是美国国债市场。</p><p>2. 随着退休人口不可避免的增加（尤其是在发达国家），退休计划的资金供给不足日益引起关注。养老基金和保险公司都不得不在自己的投资组合中加大对长期债券的份额。</p><table><tbody><tr><td><p>图2：2008年之前，货币政策周期与价值与成长盈利差走势接近</p></td></tr><tr><td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61937bebe0692c423e53ccc1341518ff\" tg-width=\"568\" tg-height=\"296\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></td></tr><tr><td><p>资料来源：Bloomberg，天风证券研究所</p></td></tr></tbody></table><table><tbody><tr><td><p>图3：10Y美债利率与价值成长盈利差的波动较为吻合</p></td></tr><tr><td><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0213083f3bfc77aed3440308bd2fe7d3\" tg-width=\"824\" tg-height=\"431\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p></td></tr><tr><td><p>资料来源：Bloomberg，天风证券研究所</p></td></tr></tbody></table><p><b>（2）长端收益率下行并不会导致成长股比价值股更贵</b></p><p><b>一种广泛的观点认为无风险利率的下行会给成长股带来更多的估值溢价，但这个认知是错误的！</b>尽管从短周期的角度看国债收益率的波动的确领先价值股与成长股的风险溢价差，但拉长周期看，价值股相比成长股的风险溢价并没有因为无风险利率的下行而扩大。</p><table><tbody><tr><td><p>图4：10年期国债利率与价值同成长股风险溢价差</p></td></tr><tr><td><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/31507616ec0aec31a906ffcb6a74a3a9\" tg-width=\"478\" tg-height=\"297\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p></td></tr><tr><td><p>资料来源：Bloomberg，天风证券研究所</p></td></tr></tbody></table><p>因此，我们总结，<b>价值股与成长股相对收益的核心来源是盈利，而不是估值！当前成长股相比价值股并不存在明显的估值泡沫（可能都贵！），这与科网泡沫时期是显著不同的。</b></p><p>无风险利率下行与风格相对盈利（价值股-成长股）的下行均反映了美国经济产业结构的变化。资本和技术的运用减少了人力成本，提高了企业效率和盈利，因此以科技为代表的成长股在股市中的权重与对经济和就业的贡献并不匹配（见图6）。<b>未来是否出现风格逆转的关键问题是美国产业结构是否会发生变化，导致价值股盈利、通胀和利率持续上行。</b></p><table><tbody><tr><td><p>图5：除了科网时期（2000）的背离，价值与成长的盈利差主导了价值与成长指数的相对收益</p></td></tr><tr><td><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b50730f74cd9d5269e52a4816dbcc27a\" tg-width=\"532\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p></td></tr><tr><td><p>资料来源：Bloomberg，天风证券研究所</p></td></tr></tbody></table><table><tbody><tr><td><p>图6：以科技为代表的成长股在股市中的权重与对经济和就业的贡献并不匹配</p></td></tr><tr><td><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c8b2645041d5028dd3dc4a6684ec26ed\" tg-width=\"480\" tg-height=\"291\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p></td></tr><tr><td><p>资料来源：BEA,&nbsp;BLS, Standard &amp; Poor's，天风证券研究所</p></td></tr></tbody></table><p><b>二、如果出现加税（以及一系列代表美国社会左转的制度改革），四十年利率下行的趋势可能终结，风格有趋势性逆转的可能</b></p><p>回顾二战后的利率史，导致利率长达40年下行的因素并未改变。<b>名义利率的走势主要取决于实际经济增长和通胀。</b>二战后，10年期美债收益率与美国GDP增速和核心CPI的走势有较高的一致性，峰值出现在1970年代。</p><table><tbody><tr><td><p>图7：10年期国债收益率与美国实际GDP增速与核心CPI</p></td></tr><tr><td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51766a075b0ad18b0da629cc8019a2c4\" tg-width=\"475\" tg-height=\"326\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></td></tr><tr><td><p>资料来源：Bloomberg，天风证券研究所</p></td></tr></tbody></table><p><b>利率上升周期的第一阶段（1946年-1970年）</b>建立在供给侧与需求侧正反馈产生的真实繁荣基础上。二战期间，美国政府顺应时势推动了供给侧改革，升级了美国制造业及配套产业的供给水平，以战时经济的速率加速培养了大批量的技术人才，在新技术的应用方面再现了19世纪后期的野蛮式突进。罗斯福新政力推劳资关系立法，贫富分化收窄，让美国工人获得了8小时工作制及其他福利，但相对劳动成本的提升，居民受教育程度、女性劳动参与率的提高将劳动生产率推升至新的高度。需求端，战争重创全球产业，百废待兴，工业基础亟待重建。本阶段经济高速增长，通胀较低，失业率持续下降，贫富分化收窄。<b>利率上升对应的是实际经济增长的加速。</b></p><p><b>利率上升的第二阶段（1970年-1981年）</b>建立在石油危机带来的供给冲击上。两次石油危机期间，原油价格从1973年的每桶不到3美元涨到了1980年的45美元，战后经济复苏高度依赖石油化工产业提供的能源支持，原油价格上涨，布雷顿森林体系破裂后美元贬值，带来输入性通胀，十年期国债收益率升至美国建国以来的最高水平。本阶段，经济频繁衰退，物价水平持续位于高位，失业率上升，<b>利率上升主要对应的是供给收缩带来的高通货膨胀。</b></p><p><b>1981年后，长期债券利率下行的内核是经济增长内生动能不足带来的低经济增速、低通胀现象。</b></p><p>供给端，70年代以来的全球创新和经济进步聚焦在人类活动的一个狭窄领域，更多是同娱乐、通信、信息收集和处理有关，而这部分social well-being的提高并没有计入GDP，“对于人类所关心的其他事务，包括食品、服装、住房、交通、健康、家庭内外的工作环境等，无论是从定量还是定性的角度看，在1970年之后进步速度都已经放缓。”（《美国经济增长的起落》罗伯特戈登）</p><p>需求端，收入分配机制恶化导致了长期的有效需求不足。1973年松绑的工资控制政策是此后贫富分化加剧的一个重要原因。西方国家人口老龄化普遍出现在1980年初期，结合其高福利制度，劳动力供给和储蓄双双下降，资本投资不足；此外，为应对全球竞争发达国家企业将产业迁往新兴市场以降低成本，居民工资增长停滞。</p><p><b>目前来看，以上导致经济增长内生动能不足的因素仍未得到改善。</b>发达国家人口老龄化、生育率下降仍在加剧；全球创新主要聚焦于商业模式，硬件投入尚未形成提高社会生产效率的质变；技术进步和全球化提高了效率，但有损公平，政府必须要付出更多努力关注弱势群体。</p><p>人类社会并不是线性演进的，而是像量子跃迁一样跳跃式发展，长期处在一个缓慢稳定发展的能级，突然遇到一些重大变化，秩序、制度、技术开始发生深刻变化，历史的进程开始加速，直到进入下一个长期缓慢稳定发展的新能级。新冠疫情可能就是这样一个重大变化，当人类遇到困境时，合作和改革才更有可能出现，进入到上面所说的跃迁式发展。</p><p><b>新冠疫情之后，一些改变长期经济增长内生动力不足的因素开始若隐若现。</b>民主党有意愿改革财富分配制度，包括提高富人和大企业的所得税率，提高最低工资，传统基建拉动就业，增加对中低收入者的转移支付等。但美国两党、社会的政治观点极化让这项改革变得困难重重（共和党反对将最低工资提升至每小时15美元，即是政治极化的一个缩影）。两党的共识可能是对大型科技企业的反垄断执法，国会考虑迫使科技巨头将它们占据主导地位的在线平台与其他业务部门分开，由民主党人领导的众议院司法委员会反垄断小组委员会准备提出全面改革，这可能在长期会鼓励创新（如同1970年代IBM被分拆），提高社会劳动生产率，改善财富分配机制。</p><p><b>一旦美国政府开始左转，改革里根政府以来以自由资本主义为基础的分配制度，长期利率转为趋势上行的条件可能出现。</b>收入分配的均衡化可能扭转过去四十年贫富差距拉大带来的长期通缩局面，<b>并推动长期利率中枢趋势性回升。</b></p><p><b>除此之外，供给侧也存在推动利率长期回升的潜在因素。</b>全球“碳中和”趋势下，资本市场亦在驱动能源行业“绿色化”，这可能导致传统能源投资不足。例如转型比较激进的壳牌公司（Shell）计划到2050年达到碳中和目标。为此，其在上游板块的资本开支比例从35％左右缩减到2025年之后25-30％，而可再生能源资本开支比例提升。相应的，新增资本开支的IRR对上游板块和可再生能源的回报率要求也差别对待，上游板块的资本开支回报率要达到20-25％，而对可再生能源投资回报率要求仅不低于10％。不仅是能源，过去10年大宗商品价格低迷，原材料生产商不同程度地削减了资本开支，新冠疫情也加速了部分产能出清。</p><p><b>三、如果不考虑利率的趋势性逆转，这一轮成长价值的风格切换能持续多久？</b></p><p><b>如果美国国债市场无法形成长期熊市，价值优于成长风格的讨论可能仅仅局限于短周期。</b></p><p>我们选取了通胀预期、实际利率、PMI、CPI、库存同比5个指标考察2000年以来价值股跑赢成长股的宏观状态。2000.7-2001.3和2008.6-2008.12均是经济下行阶段，PMI、库存同比、CPI均下行，防御策略下价值股收获超额收益。剩余4个阶段均表现为经济复苏，各项经济指标大多处于回升状态。通胀预期和CPI回升在高位震荡；除2001.11-2002.7外，实际利率底部开始攀升，PMI震荡上行；除2012.5-2013.7外，库存周期处于补库阶段。除去本次（2020.9-2021.2）和价值股长牛期（2003.12-2006.06），价值股的超额收益平均为15.54%，<b>平均持续时长为10个月</b>。与本次最为类似的是2016.3-2016.12，此阶段为上一轮小周期复苏期，价值股的超额收益为8.22%，持续了10个月。</p><table><tbody><tr><td><p>表1：历次价值股相对成长股超额收益时期</p></td></tr><tr><td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c79f98fa6d41cc0bb8b40968953959c8\" tg-width=\"492\" tg-height=\"179\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></td></tr><tr><td><p>资料来源：Bloomberg，天风证券研究所</p></td></tr></tbody></table><table><tbody><tr><td><p>图8：1990-至今通胀预期(%)、CPI同比增速(%)、库存同比增速(%)</p></td></tr><tr><td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9497187cf6a6026f1ba5e5df2d759692\" tg-width=\"494\" tg-height=\"345\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></td></tr><tr><td><p>资料来源：Bloomberg，天风证券研究所</p></td></tr></tbody></table><table><tbody><tr><td><p>图9：1990-至今实际利率和PMI</p></td></tr><tr><td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b903d79a6e050f784a34a9525ddba907\" tg-width=\"485\" tg-height=\"315\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></td></tr><tr><td><p>资料来源：Bloomberg，天风证券研究所</p></td></tr></tbody></table><p>从之前四次风格反转（即RUSSEL 1000 value/growth指数由下行转为上行）时点来看，<b>名义利率、实际利率、CPI、通胀预期触顶回落大致是拐点同步或领先指标</b>。但08年后，价值股只能吃到利率或通胀上行的“鱼身”，也即利率或通胀从底部上行的早期阶段，吃不到冲顶阶段的“鱼尾”，这可能是因为市场认为价值股超额盈利持续时间难以像2003-2006年那么长，<b>市场的风格拐点也早于相对盈利拐点。</b></p><p>FactSet的数据显示，预计2021年工业、材料和金融行业的利润将分别同比增长89％、40％和23％，而科技行业的利润仅增长18％，显示当前价值风格占优。<b>本轮价值风格已持续了6个月，可能处于风格优势期的中后期（可比平均10个月），超额收益也完成了历史均值的一大半。</b></p><p>宏观指标来看，<b>CPI可能在5月冲顶后回落，通胀预期也已经处在历史高位（99.5%分位）</b>。美国页岩油产能恢复不及预期给了OPEC继续减产维持高油价的空间，上半年油价可能在高位剧烈震荡，但下半年通胀预期可能随油价回落。从之前几轮历史经验来看，通胀预期领先实际利率半年左右，因此下半年通胀预期回落后，实际利率仍有上行空间。剥离长期趋势后，当前实际利率（-0.66%左右）仍然处在历史较低水平（17.4%分位）。预计实际利率的反弹高点大约在0.2%-0.3%左右，对应70%-80%历史分位，约等于2019年的平均水平。</p><p><b>根据我们对通胀和实际利率的判断，利率和通胀快速上行的阶段可能在今年5月结束。因此，价值股的短期风格优势可能仍能持续一个季度，长期是否能趋势性逆转将由一系列逆转收入分配和贫富差距的制度改革所决定。</b></p><p>具体行业来看，大宗商品涨价、制造业补库和利率上行推动<b>金融、能源、工业和原材料等行业在复苏期涨幅领先。</b>医疗保健，信息技术、公共事业、电信服务没有明显的库存周期，核心消费品业绩较为稳定，相对弹性较小。非核心消费品受amazon影响过大。<b>目前能源股涨幅已超过历史均值水平，金融股的涨幅也已充分兑现</b>。</p><p>短期来看，我们认为<b>价值股作为复苏交易在未来一个季度仍有望跑赢成长股，但建议放低对价值股绝对收益的预期；长期来看，价值/成长的风格分化能否趋势性逆转仍然未知，如果美国政府通过加税推动一系列缩小贫富差距的制度改革，要做好可能发生风格趋势性逆转的心理准备。</b></p><table><tbody><tr><td><p>表2：各行业在复苏阶段表现</p></td></tr><tr><td><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6228f37247756967ffbc3aa57083aa9d\" tg-width=\"460\" tg-height=\"249\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p></td></tr><tr><td><p>资料来源：Bloomberg，天风证券研究所</p></td></tr></tbody></table>","source":"xthgbj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美股价值风格还会持续多久？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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href=https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI0MzMzNzczNQ==&mid=2247495039&idx=1&sn=c64cff2fab379436f872324dadae5a4b&chksm=e96c3217de1bbb01c4cdf1ef8dcdeda0fd65adfedf8aff752e2d35d9bb926099814cf31cf9bb&mpshare=1&scene=23&srcid=03271858VKgyWAwMRniMvBl0&sharer_sharetime=1616837119379&sharer_shareid=fbf3e6a28882bb91c07a361d6d431142#rd><strong>雪涛宏观笔记</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>美股价值股与成长股长期相对收益的核心来源是盈利，而不是估值。与科网泡沫时期显著不同的是当前成长股相比价值股并不存在明显的估值泡沫（可能都贵）。短期来看，本轮价值风格已持续了6个月，可能处于风格优势期的中后期（可比平均10个月），价值股作为复苏交易在未来一个季度仍有望跑赢成长股，但建议放低对价值股绝对收益的预期。长期来看，价值/成长的风格分化能否趋势性逆转仍然未知，如果美国政府通过加税推动一系列缩小...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI0MzMzNzczNQ==&mid=2247495039&idx=1&sn=c64cff2fab379436f872324dadae5a4b&chksm=e96c3217de1bbb01c4cdf1ef8dcdeda0fd65adfedf8aff752e2d35d9bb926099814cf31cf9bb&mpshare=1&scene=23&srcid=03271858VKgyWAwMRniMvBl0&sharer_sharetime=1616837119379&sharer_shareid=fbf3e6a28882bb91c07a361d6d431142#rd\">Web 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1000的价值和成长指数为例，探讨该问题的答案。核心结论：第一、价值股与成长股相对收益的核心来源是盈利，而不是估值！当前成长股相比价值股并不存在明显的估值泡沫（可能都贵！），这与科网泡沫时期是显著不同的。第二、1981年后，长期债券利率下行的内核是经济增长内生动能不足带来的低经济增速、低通胀现象。目前来看，导致经济增长内生动能不足、长期通缩环境的技术因素和制度因素仍未得到改善。第三、如果美国国债市场无法形成长期熊市，价值优于成长风格的讨论可能仅仅局限于短周期。名义利率、实际利率、CPI、通胀预期触顶回落大致是拐点同步或领先指标，市场的风格拐点也早于相对盈利拐点。第四、短周期看，本轮价值风格已持续了6个月，处于风格优势期的中后期（可比平均10个月），超额收益也完成了历史均值的一大半。利率和通胀快速上行的阶段可能在今年5月结束。因此价值股作为复苏交易在未来一个季度仍有望跑赢成长股，但建议放低对价值股绝对收益的预期。第五、一旦美国政府开始左转，改革里根政府以来以自由资本主义为基础的分配制度，长期利率转为趋势上行的条件可能出现。收入分配的均衡化可能扭转过去四十年贫富差距拉大带来的长期通缩局面，并推动长期利率中枢趋势性回升。第六、长期价值/成长的风格分化能否趋势性逆转仍然未知，如果美国政府通过加税推动一系列缩小贫富差距的制度改革，要做好可能发生风格趋势性逆转的心理准备。图1：10年期国债收益率与Russel 1000 价值与风格指数相对收益资料来源：Bloomberg，天风证券研究所一、价值/成长风格的相对收益由什么决定？支持风格长期反转的核心观点是美债长端收益率下行趋势的扭转。我们从长端收益率对价值股和成长股每股盈利和估值影响的角度予以分析。（1）长端美债收益率方向与价值成长EPS之差同向对于价值型公司和成长型公司来说，与经营杠杆相关的财务报表指标，如资产、工厂和设备的周转率和净债务，有显著的不同。在一个广泛的通货再膨胀环境中，拥有相对较高固定资产水平的价值型公司将比成长型公司在周转率方面有更明显的改善。价值型公司的净债务水平也高于成长型公司。在通货再膨胀的情况下，相对成长型企业，价值型企业还本付息的负担会相对较小。因此，利率的下行可能暗示了价值型公司EPS相对收益的下滑。从近30年的历史来看，价值股与成长股EPS之差与利率短周期波动较为吻合。但每轮周期的高点依次下移，符合利率长期下行的方向。其中短端货币政策利率在2008年前与盈利差波动规律一致，但在金融危机后逐渐背离，反映货币政策利率对经济盈利周期响应变慢。长端十年期美债利率与盈利差在2003-2006年有显著背离，价值股与成长股EPS之差在07年创下新高，但十年期美债利率却比上一轮周期高点更低。背离的核心也是格林斯潘长期利率之谜，短期利率上升，长期无风险利率却下降。格林斯潘对此的解释包括：1. 美国经济复苏叠加全球化程度加深，导致贸易伙伴累积了越来越庞大的美元顺差。而在全球范围内，唯一有能力承接这部分由顺差累积而来的外汇储备的地方，就是美国国债市场。2. 随着退休人口不可避免的增加（尤其是在发达国家），退休计划的资金供给不足日益引起关注。养老基金和保险公司都不得不在自己的投资组合中加大对长期债券的份额。图2：2008年之前，货币政策周期与价值与成长盈利差走势接近资料来源：Bloomberg，天风证券研究所图3：10Y美债利率与价值成长盈利差的波动较为吻合资料来源：Bloomberg，天风证券研究所（2）长端收益率下行并不会导致成长股比价值股更贵一种广泛的观点认为无风险利率的下行会给成长股带来更多的估值溢价，但这个认知是错误的！尽管从短周期的角度看国债收益率的波动的确领先价值股与成长股的风险溢价差，但拉长周期看，价值股相比成长股的风险溢价并没有因为无风险利率的下行而扩大。图4：10年期国债利率与价值同成长股风险溢价差资料来源：Bloomberg，天风证券研究所因此，我们总结，价值股与成长股相对收益的核心来源是盈利，而不是估值！当前成长股相比价值股并不存在明显的估值泡沫（可能都贵！），这与科网泡沫时期是显著不同的。无风险利率下行与风格相对盈利（价值股-成长股）的下行均反映了美国经济产业结构的变化。资本和技术的运用减少了人力成本，提高了企业效率和盈利，因此以科技为代表的成长股在股市中的权重与对经济和就业的贡献并不匹配（见图6）。未来是否出现风格逆转的关键问题是美国产业结构是否会发生变化，导致价值股盈利、通胀和利率持续上行。图5：除了科网时期（2000）的背离，价值与成长的盈利差主导了价值与成长指数的相对收益资料来源：Bloomberg，天风证券研究所图6：以科技为代表的成长股在股市中的权重与对经济和就业的贡献并不匹配资料来源：BEA, BLS, Standard & Poor's，天风证券研究所二、如果出现加税（以及一系列代表美国社会左转的制度改革），四十年利率下行的趋势可能终结，风格有趋势性逆转的可能回顾二战后的利率史，导致利率长达40年下行的因素并未改变。名义利率的走势主要取决于实际经济增长和通胀。二战后，10年期美债收益率与美国GDP增速和核心CPI的走势有较高的一致性，峰值出现在1970年代。图7：10年期国债收益率与美国实际GDP增速与核心CPI资料来源：Bloomberg，天风证券研究所利率上升周期的第一阶段（1946年-1970年）建立在供给侧与需求侧正反馈产生的真实繁荣基础上。二战期间，美国政府顺应时势推动了供给侧改革，升级了美国制造业及配套产业的供给水平，以战时经济的速率加速培养了大批量的技术人才，在新技术的应用方面再现了19世纪后期的野蛮式突进。罗斯福新政力推劳资关系立法，贫富分化收窄，让美国工人获得了8小时工作制及其他福利，但相对劳动成本的提升，居民受教育程度、女性劳动参与率的提高将劳动生产率推升至新的高度。需求端，战争重创全球产业，百废待兴，工业基础亟待重建。本阶段经济高速增长，通胀较低，失业率持续下降，贫富分化收窄。利率上升对应的是实际经济增长的加速。利率上升的第二阶段（1970年-1981年）建立在石油危机带来的供给冲击上。两次石油危机期间，原油价格从1973年的每桶不到3美元涨到了1980年的45美元，战后经济复苏高度依赖石油化工产业提供的能源支持，原油价格上涨，布雷顿森林体系破裂后美元贬值，带来输入性通胀，十年期国债收益率升至美国建国以来的最高水平。本阶段，经济频繁衰退，物价水平持续位于高位，失业率上升，利率上升主要对应的是供给收缩带来的高通货膨胀。1981年后，长期债券利率下行的内核是经济增长内生动能不足带来的低经济增速、低通胀现象。供给端，70年代以来的全球创新和经济进步聚焦在人类活动的一个狭窄领域，更多是同娱乐、通信、信息收集和处理有关，而这部分social well-being的提高并没有计入GDP，“对于人类所关心的其他事务，包括食品、服装、住房、交通、健康、家庭内外的工作环境等，无论是从定量还是定性的角度看，在1970年之后进步速度都已经放缓。”（《美国经济增长的起落》罗伯特戈登）需求端，收入分配机制恶化导致了长期的有效需求不足。1973年松绑的工资控制政策是此后贫富分化加剧的一个重要原因。西方国家人口老龄化普遍出现在1980年初期，结合其高福利制度，劳动力供给和储蓄双双下降，资本投资不足；此外，为应对全球竞争发达国家企业将产业迁往新兴市场以降低成本，居民工资增长停滞。目前来看，以上导致经济增长内生动能不足的因素仍未得到改善。发达国家人口老龄化、生育率下降仍在加剧；全球创新主要聚焦于商业模式，硬件投入尚未形成提高社会生产效率的质变；技术进步和全球化提高了效率，但有损公平，政府必须要付出更多努力关注弱势群体。人类社会并不是线性演进的，而是像量子跃迁一样跳跃式发展，长期处在一个缓慢稳定发展的能级，突然遇到一些重大变化，秩序、制度、技术开始发生深刻变化，历史的进程开始加速，直到进入下一个长期缓慢稳定发展的新能级。新冠疫情可能就是这样一个重大变化，当人类遇到困境时，合作和改革才更有可能出现，进入到上面所说的跃迁式发展。新冠疫情之后，一些改变长期经济增长内生动力不足的因素开始若隐若现。民主党有意愿改革财富分配制度，包括提高富人和大企业的所得税率，提高最低工资，传统基建拉动就业，增加对中低收入者的转移支付等。但美国两党、社会的政治观点极化让这项改革变得困难重重（共和党反对将最低工资提升至每小时15美元，即是政治极化的一个缩影）。两党的共识可能是对大型科技企业的反垄断执法，国会考虑迫使科技巨头将它们占据主导地位的在线平台与其他业务部门分开，由民主党人领导的众议院司法委员会反垄断小组委员会准备提出全面改革，这可能在长期会鼓励创新（如同1970年代IBM被分拆），提高社会劳动生产率，改善财富分配机制。一旦美国政府开始左转，改革里根政府以来以自由资本主义为基础的分配制度，长期利率转为趋势上行的条件可能出现。收入分配的均衡化可能扭转过去四十年贫富差距拉大带来的长期通缩局面，并推动长期利率中枢趋势性回升。除此之外，供给侧也存在推动利率长期回升的潜在因素。全球“碳中和”趋势下，资本市场亦在驱动能源行业“绿色化”，这可能导致传统能源投资不足。例如转型比较激进的壳牌公司（Shell）计划到2050年达到碳中和目标。为此，其在上游板块的资本开支比例从35％左右缩减到2025年之后25-30％，而可再生能源资本开支比例提升。相应的，新增资本开支的IRR对上游板块和可再生能源的回报率要求也差别对待，上游板块的资本开支回报率要达到20-25％，而对可再生能源投资回报率要求仅不低于10％。不仅是能源，过去10年大宗商品价格低迷，原材料生产商不同程度地削减了资本开支，新冠疫情也加速了部分产能出清。三、如果不考虑利率的趋势性逆转，这一轮成长价值的风格切换能持续多久？如果美国国债市场无法形成长期熊市，价值优于成长风格的讨论可能仅仅局限于短周期。我们选取了通胀预期、实际利率、PMI、CPI、库存同比5个指标考察2000年以来价值股跑赢成长股的宏观状态。2000.7-2001.3和2008.6-2008.12均是经济下行阶段，PMI、库存同比、CPI均下行，防御策略下价值股收获超额收益。剩余4个阶段均表现为经济复苏，各项经济指标大多处于回升状态。通胀预期和CPI回升在高位震荡；除2001.11-2002.7外，实际利率底部开始攀升，PMI震荡上行；除2012.5-2013.7外，库存周期处于补库阶段。除去本次（2020.9-2021.2）和价值股长牛期（2003.12-2006.06），价值股的超额收益平均为15.54%，平均持续时长为10个月。与本次最为类似的是2016.3-2016.12，此阶段为上一轮小周期复苏期，价值股的超额收益为8.22%，持续了10个月。表1：历次价值股相对成长股超额收益时期资料来源：Bloomberg，天风证券研究所图8：1990-至今通胀预期(%)、CPI同比增速(%)、库存同比增速(%)资料来源：Bloomberg，天风证券研究所图9：1990-至今实际利率和PMI资料来源：Bloomberg，天风证券研究所从之前四次风格反转（即RUSSEL 1000 value/growth指数由下行转为上行）时点来看，名义利率、实际利率、CPI、通胀预期触顶回落大致是拐点同步或领先指标。但08年后，价值股只能吃到利率或通胀上行的“鱼身”，也即利率或通胀从底部上行的早期阶段，吃不到冲顶阶段的“鱼尾”，这可能是因为市场认为价值股超额盈利持续时间难以像2003-2006年那么长，市场的风格拐点也早于相对盈利拐点。FactSet的数据显示，预计2021年工业、材料和金融行业的利润将分别同比增长89％、40％和23％，而科技行业的利润仅增长18％，显示当前价值风格占优。本轮价值风格已持续了6个月，可能处于风格优势期的中后期（可比平均10个月），超额收益也完成了历史均值的一大半。宏观指标来看，CPI可能在5月冲顶后回落，通胀预期也已经处在历史高位（99.5%分位）。美国页岩油产能恢复不及预期给了OPEC继续减产维持高油价的空间，上半年油价可能在高位剧烈震荡，但下半年通胀预期可能随油价回落。从之前几轮历史经验来看，通胀预期领先实际利率半年左右，因此下半年通胀预期回落后，实际利率仍有上行空间。剥离长期趋势后，当前实际利率（-0.66%左右）仍然处在历史较低水平（17.4%分位）。预计实际利率的反弹高点大约在0.2%-0.3%左右，对应70%-80%历史分位，约等于2019年的平均水平。根据我们对通胀和实际利率的判断，利率和通胀快速上行的阶段可能在今年5月结束。因此，价值股的短期风格优势可能仍能持续一个季度，长期是否能趋势性逆转将由一系列逆转收入分配和贫富差距的制度改革所决定。具体行业来看，大宗商品涨价、制造业补库和利率上行推动金融、能源、工业和原材料等行业在复苏期涨幅领先。医疗保健，信息技术、公共事业、电信服务没有明显的库存周期，核心消费品业绩较为稳定，相对弹性较小。非核心消费品受amazon影响过大。目前能源股涨幅已超过历史均值水平，金融股的涨幅也已充分兑现。短期来看，我们认为价值股作为复苏交易在未来一个季度仍有望跑赢成长股，但建议放低对价值股绝对收益的预期；长期来看，价值/成长的风格分化能否趋势性逆转仍然未知，如果美国政府通过加税推动一系列缩小贫富差距的制度改革，要做好可能发生风格趋势性逆转的心理准备。表2：各行业在复苏阶段表现资料来源：Bloomberg，天风证券研究所","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":607,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":196856248,"gmtCreate":1621044005684,"gmtModify":1704352343716,"author":{"id":"3576125208282503","authorId":"3576125208282503","name":"馒头卡喉咙啦","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e3661a8bd6543d698929e7f6942179db","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3576125208282503","authorIdStr":"3576125208282503"},"themes":[],"htmlText":"O","listText":"O","text":"O","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/196856248","repostId":"2135983330","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":688,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":327904505,"gmtCreate":1616045509607,"gmtModify":1704790168379,"author":{"id":"3576125208282503","authorId":"3576125208282503","name":"馒头卡喉咙啦","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e3661a8bd6543d698929e7f6942179db","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3576125208282503","authorIdStr":"3576125208282503"},"themes":[],"htmlText":"2233","listText":"2233","text":"2233","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/327904505","repostId":"1146319399","repostType":4,"repost":{"id":"1146319399","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1616029606,"share":"https://ttm.financial/m/news/1146319399?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-03-18 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href=\"https://laohu8.com/S/09626\">哔哩哔哩</a>的孖展认购金额达355.5亿港元，相当于公开招股部分超额认购52.3倍。</p>\n<p></p>\n<p></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/5864d278f2595d2e7918e2cb2d118419","relate_stocks":{"09626":"哔哩哔哩-W","BILI":"哔哩哔哩"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1159315281","content_text":"综合券商数据显示，哔哩哔哩的孖展认购金额达355.5亿港元，相当于公开招股部分超额认购52.3倍。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":474,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":324040427,"gmtCreate":1615946300669,"gmtModify":1704788775364,"author":{"id":"3576125208282503","authorId":"3576125208282503","name":"馒头卡喉咙啦","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e3661a8bd6543d698929e7f6942179db","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3576125208282503","authorIdStr":"3576125208282503"},"themes":[],"htmlText":"Down&nbsp;","listText":"Down&nbsp;","text":"Down","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/4bf42df917a2bc4c06b34b1a97f97a44","width":"1440","height":"4156"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/324040427","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":482,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":1,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":324057851,"gmtCreate":1615946219673,"gmtModify":1704788775906,"author":{"id":"3576125208282503","authorId":"3576125208282503","name":"馒头卡喉咙啦","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e3661a8bd6543d698929e7f6942179db","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3576125208282503","authorIdStr":"3576125208282503"},"themes":[],"htmlText":"Expect 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