作者：中信建投陈果、夏凡捷
核心摘要
- 核心观点：
本文从A股与美股越来越强的联动性出发，探寻美联储影响A股的途径。并从四个原因进行分析，为什么在某些阶段海外流动性对A股的影响会超过国内流动性。本文最后指出，未来数月的市场环境可能是美国国债收益率震荡上行，但美元指数上涨压力不大。对于A股来说，加息风险最大时点已过，短期利率攀升可能压制长久期资产，未来中国经济复苏将是独立行情启动关键。
- A股与美股联动性增强的背后
对中美股市周涨跌幅相关性的分析印证了2019年之后中美联动加强的判断。A股与美股联动性增强的背后，美联储货币政策的影响不容忽视。其主要通过两条途径影响A股，一是通过美股涨跌直接影响A股估值，二是通过资金流动引发A股市场波动。
- 国内与海外流动性，A股受谁影响更大？
逻辑上，内因影响重于外因。实际上，美国利率变化对A股影响在某些阶段非常明显。例如美债利率上升前后对贵州茅台股价的影响，以及美元指数与沪深300的走势联动。
- 为何A股受美联储影响这么大？
外因影响近期尤为明显，原因有四：（2017年以来）A股国际化程度近年来明显提升；（2019年以来）国内精准调控，美国大开大合；（近两个月）国内尚处于观察期，美国预期转变；（传导机制）国内主要影响固收资产，美国影响全球资产定价。
- 今年的美联储将如何影响A股？
“鸽派预期+弱美元环境”对市场最为有利，此时投资者倾向于拉长久期，寻找弹性，弹性的来源可以来自疫后修复，更常见的情形是从科技成长股中寻求弹性。“鹰派预期+强美元环境”下市场估值下杀，资金涌入低估值、高股息品种避险，寻找现金流，煤炭、公用事业等周期、稳定类风格最为受益。
未来数月的市场环境可能是美国国债收益率震荡上行，但美元指数上涨压力不大。欧洲央行的加息可能超预期，但欧央行对A股的影响相对有限。对于A股来说，加息风险最大时点已过，短期利率攀升可能压制长久期资产，未来中国经济复苏将是独立行情启动关键。
- 风险提示
美联储紧缩程度超预期、欧洲通胀情况超预期、中国经济复苏低于预期。
引言
近两月美联储加息预期修正，A股与美股走势也越来越像。本文从中美股市联动性出发，探寻美联储影响A股的途径。从逻辑上看，中国经济决定了A股企业盈利增长，中国央行决定了A股市场流动，但为什么在某些阶段海外流动性对A股的影响会超过国内流动性？
我们从四个方面进行解读，回答了“美联储为何再成A股关键”这一问题。文章最后，我们对“鹰派预期+强美元”和“鸽派预期+弱美元”两种市场环境下的A股表现进行复盘。指出未来一个阶段A股仍面临高通胀环境压力，和独立行情出现的机会。
一、A股与美股联动性增强的背后
A股与美股走势越来越像？
近期与机构投资者交流，一个普遍的感受是A股与美股的走势越来越相像，这一特点在2019年下半年之后逐步明晰，近两个月尤为明显。特别是体现在科技成长代表性指数创业板指和纳斯达克指数上，经典指数沪深300和标普500也是如此：市场表现、涨跌方向多有相似表现。有鉴于此，A股投资者对于美联储货币政策动向、美元指数波动和美股走势的关注度也越来越高。
对中美股市周涨跌幅相关性的分析印证了2019年之后中美联动加强的判断。统计结果表明，2010年创业板开板后到2018年年底，创业板指-纳斯达克指数、沪深300-标普500指数、上证50-道琼斯指数周涨跌幅的相关性系数分别为0.172、0.275和0.172，三组内部两者均不相关。而2019年以来，三组指数周涨跌幅的相关性分别为0.543、0.903和0.895，分别为中度相关、高度相关和高度相关。以上检验均在1%水平上显著。
美联储货币政策如何影响A股？
A股与美股联动性增强的背后，一个关键因素在于美国国债收益率作为全球定价之锚，同时作用于中美两国股市，导致两个市场产生联动。随着A股国际化程度的提高，美联储的货币政策调整对于A股的影响也越来越大，并逐步成为A股投资者不可忽视的关键政策。
美联储货币政策对A股的传导途径主要有两条：
其一是通过美股涨跌直接影响A股估值，这是由于美股发达的资本市场和高科技产业，导致美股众多科技龙头纷纷成为全球该领域成长股估值标杆，纳斯达克或相关科技龙头的股价波动会对创业板或相关科技行业估值产生直接影响；另外，美股的涨跌波动也会通过市场情绪的影响传导到A股，美股-中概股-港股-A股是一个常见的传导渠道。
其二是通过资金流动引发A股市场波动，美联储货币政策调整、中美经济基本面差异等会引发没有美元的升值/贬值，这又会转变为人民币的升值/贬值压力和北上资金的净流入/净流出，最终通过汇率波动和外资出入影响A股市场。
二、国内与海外流动性，A股受谁影响更大？
逻辑上，内因影响重于外因
海外因素影响增大的现象也引发了投资者的广泛关注，一个热点问题是，国内与海外的流动性/基本面变化，A股受谁影响更大？
从逻辑上看，这一问题的答案是显而易见的：内因的影响重于外因。这是由于A股公司的盈利状况取决于中国经济自身，而流动性情况也取决于国内的流动性，外部因素只能从估值变化（对标估值、情绪传导）和资金流动（汇率波动和北上资金）这两个前述渠道传导到A股，产生间接的影响。
中国作为经济大国，经济周期变化和货币政策调整均具有独立性，因此内外因素的影响方向不一定一致，从逻辑上看，A股应该受内因影响更大。
实际上，美国利率变化对A股影响在某些阶段非常明显
然而，在实践中投资者发现美国利率变化/美元指数波动对A股的影响在某些阶段非常明显。一个典型的例子是贵州茅台为代表的白酒股，由于其稳健的盈利能力受到了外资为代表的长线资金的喜爱。这导致贵州茅台在美联储零利率、全球流动性泛滥的2020年，估值从30倍飙升到了2021年初的70倍以上。
而随着2021年1-2月拜登政府过度的财政刺激计划出台，叠加前期美联储“大放水”影响，美国国债收益率开始大幅上行。贵州茅台等“长久期、高估值”的资产首当其冲遭受打击，估值中枢大幅下移。贵州茅台估值最终回归到40倍附近的相对合理水平。股价也在其企业盈利并未出现异常变化的情况下大幅波动。海外因素对A股的影响可见一斑。
美元指数是另一个影响A股走势的海外指标，2020年以来，沪深300指数的走势与美元指数的波动呈现显著的负相关关系，即从2020年3月-2021年1月美元指数走弱时，沪深300表现强势，2021年2月-2022年10月美元走强时，沪深300表现弱势，两者走势关联明显。
三、为何A股受美联储影响这么大？
A股国际化程度近年来明显提升
A股投资越来越多的需要关注海外因素特别是美联储动作，这一现象在2017年之后尤为明显，一个关键原因在于，近年来随着A股国际化程度明显提升，外资持股规模逐步增加，且由于外资持股集中的特点，对部分蓝筹白马公司拥有较高定价权。
首先，随着近年来A股国际化程度的提升，特别是MSCI等国际指数对A股多次扩容之后，外资持股规模逐步增加。我们统计截至去年12月，外资机构和个人共持有A股市值近3.2万亿，占全A总市值比例达到3.65%。2019年以来外资持股比例处于超过2.5%的较高水平，中美股市联动日益密切。
其次，外资交易额占比近年来也有明显提升。虽然外资持股市值比例最高时也仅略超4%，但A股中有大量股本不参与流通，因此外资影响力相比起市值占比更高。从成交金额占比来看，仅统计每月北向资金成交金额占全A的比例，可以发现2019年以来占比也有明显攀升，近两年基本处于5%-6%之间的水平，2021年2月甚至达到了7.2%的高点。
最后，外资持股受限于陆股通渠道和其策略要求，多于蓝筹白马标的中集中持股，这进一步增强了外资在部分行业和公司的话语权。我们统计发现当前外资持股占自由流通市值比例超过30%的有23只，占流通市值比例超过20%的有21只，这些外资话语权较大的股票多集中于银行、家电、电力设备、医药、食品饮料等金融、制造、消费领域。
国内精准调控，美国大开大合
美联储影响力巨大的另一个原因在于中美两国央行货币政策的风格截然不同。中国央行倾向于精准调控，货币政策变化并不剧烈，相比于美国货币政策的大开大合，国内更注重精准导向、直达实体。
2019年下半年以来中美两国央行对政策利率的调整差异就能够很好的说明两国货币政策风格的不同。中国央行政策利率调整的频率较低，单次调整幅度较小，多为5 BP、10 BP或15BP，主基调“稳健”一直没有变化，具体表述上则有“稳健的货币政策灵活精准、合理适度”和“稳健的货币政策更加灵活适度”这样的区别。
而美联储的联邦基金目标利率的调整多达13次，经历了2019年缓慢降息，2020年疫情后大幅降到零利率，2022年开始连续大幅加息三个阶段，调整幅度多为25BP、50 BP或75BP，甚至还有100BP大幅调降。
在政策表述上，从疫情后“一次降息不足以解决所有问题”到2021年“通胀暂时论”和“放缓净资产购买的步伐”再到2022年“坚定承诺2%的通胀目标，继续大幅加息”，美联储的政策表态非常明确，且紧盯非农就业、通货膨胀等关键数据指标。明确的方向、较大的力度，叠加美国经济巨大的影响力，使得美联储的决策影响着全球金融市场。
对于A股市场来说，不同的政策风格带来的边际影响是不同的。中国央行的政策虽然更加直接和重要，但变化较小，边际影响也较小，而美联储的动作频繁且影响巨大，因此更吸引投资者关注。
国内尚处于观察期，美国预期转变
今年以来，A股市场走势与美股愈发接近，或许其背后的原因在于当前国内货币政策尚处于观察期，而美国通胀和加息预期发生了重大转变，导致海外影响边际上升。
年初国内疫情快速过峰，经济进入“复常”状态，但由于春节和疫情的基数扰动，市场对于当前经济修复状况仍有较大分歧，货币政策进入观察期。根据中国央行在2月24日发布的《2022年四季度货币政策执行报告》，此前“加大稳健货币政策实施力度”的表述修改为“稳健的货币政策要精准有力”，并重新提及2022年一季度货币政策执行报告中的“引导市场利率围绕政策利率波动”。
这意味着央行对宏观经济的判断趋于积极，货币政策开始正常化，在未来一段时间，市场很难期待会有进一步的降准、降息举措。不过，在资金面中枢已经回归政策利率的当下，央行继续收紧资金面的可能性较低。预计央行将在一段观察期后再采取进一步的动作。
然而，2月以来美国通胀和加息预期发生了重大转变。此前市场普遍预期通胀回落，美联储可能在3月进行最后一次加息，然后伴随着衰退预期的上升而停止加息。不过，这种预期对于通胀的回落过于乐观，随着美国强劲的非农就业和通胀数据出炉，市场对于美联储未来停止加息的预期遭到逆转，随之造成的影响包括美国国债收益率再度上行，10年期、30年期陆续升破4.0%，美元指数也从2月开始止跌回升，最大涨幅4.5%。
从近期美联储官员表态当中也可以看出其态度已经明显转鹰。其主要言论围绕过高的通胀水平、劳动力市场供应紧张，并暗示3月可能加息50BP。预期改变或将进一步影响人民币汇率和A股走势。
美东时间3月7日周二，美联储主席鲍威尔在美国参议院银行委员会的听证会上作证，警告今年初的强劲数据可能促使联储不再继续放缓、而是加快加息的脚步，最终利率可能超过联储之前预期水平。市场随之迅速反应，美国国债收益率全线飙升，美元指数大涨。我们如何解读？
1）当前处于预期转变期，美联储政策调整非常注重数据变化。鲍威尔讲话后，3月美联储加息50BP概率和最终利率高点预期明显上调。我们认为未来政策利率峰值尚无法判断，这是因为美联储政策调整非常注重数据变化，未来需要从CPI、PCE、剔除住房后核心服务、非农、失业率等方向寻找通胀缓和、劳动力供给与需求匹配的证据。届时美联储政策加息节奏料将有所放缓。从短期看，3月是否加息50BP还有2月CPI和非农数据作为观察。
2）坚守2%通胀目标，高利率环境持续时间较长。鲍威尔特别强调了“维持2%这一美联储通胀率目标的可信度，将能直接稳定住市场对经济前景的预期。所以，坚守2%的目标的确是非常重要的。不会考虑去变更美联储的2%通胀率控制目标。”此前市场往往倾向于忽略2%的通胀目标，过高估计了美国经济衰退预期带来的“鸽派”转向。此次特别强调坚守2%通胀目标，预示着高利率环境持续时间较长。
3）当前国内货币政策尚处于观察期，美联储政策调整对A股影响加剧。由于当前国内经济疫后修复情况尚待观察，预计近期降准降息或政策收紧都不太可能。在此背景下美联储政策调整对A股的影响较大，应短期规避久期长、估值高、业绩差的品种。这一影响有望在美国通胀缓和-经济衰退或中国经济强劲复苏的情况下消除，届时市场有望围绕美国衰退交易或中国复苏交易构建新主线。
国内主要影响固收资产，美国影响全球资产定价
美联储影响力更大的一个核心原因在于中美两国流动性对权益市场的传导机制不同。本质上说，中国宏观流动性向A股市场的传导渠道并不畅通，央行货币政策主要影响固定收益资产定价。而美国金融市场发达、资金流动自由畅通，美联储货币政策对全球各个金融市场都有直接且深刻的影响。
一方面，中国宏观流动性向A股市场的传导渠道并不畅通，A股市场微观流动性情况与宏观流动性经常存在割裂的情况，央行货币政策主要影响固定收益资产定价，对A股定价的影响间接且有限。
根据中国人民银行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》的统计结果，居民金融资产中理财、定期存款、现金等银行储蓄和固定收益型产品占据绝大部分的资产比例，而股票、基金等权益类资产占比不到10%（其中基金也以固收类为主）。可见中国居民金融资产中权益类占比极低，货币政策对宏观流动性的冲击主要对债市产生影响，而对A股的影响有限。
一个典型的例子是，去年4月以后，M2-社融为代表的剩余流动性大幅攀升到历史极高水平，但并未带来A股微观流动性的明显改善，去年下半年新基金发行长期处于冷清状态。
另一方面，美国金融市场发达、资金流动自由畅通，美联储货币政策对全球各个金融市场都有直接且深刻的影响。尤其是2008年金融危机之后，美联储长期实施量化宽松的货币政策，零成本甚至负成本的资金大量涌入股市，科技股受到热捧，同时大量资金还流入新兴市场股市进行多元化配置。其结果是全球股市，特别是美股科技股、新兴市场股市对美联储货币政策变化尤为敏感。
四、今年的美联储将如何影响A股？
鹰派预期+强美元环境下的A股表现
2021年以来，美联储货币政策的变化对市场的影响最为明显，能够形成“鹰派预期+强美元环境”和“鸽派预期+弱美元环境”两类相反的市场环境，我们以十年期美债收益率上行和美元指数走强为标准，可以得到三段典型的“鹰派预期+强美元环境期”，分别为2021年1月6日-3月31日，2021年8月4日-2022年10月11日，2023年2月3日-3月3日。统计这三段时期A股主要指数、风格和行业表现，可以得到这类环境下A股表现特征：
1）主要指数上红利指数一枝独秀，三段时期均能保持正收益。估值不算太高的大盘价值（上证指数）和小盘成长（国证2000）在最近一期跌幅较小，而创业板指、科创50等大盘成长股由于估值过高，在鹰派预期+强美元环境下跌幅巨大。
2）风格上稳定风格表现最强，同样在三段时期均能保持正收益。周期表现也相对较好。成长和消费表现最差。可见鹰派预期下，长久期资产非常不利，而短久期资产相对受益。
3）行业上，煤炭、公用事业、建筑装饰、交通运输等低估值、高股息、短久期板块表现最好，电子、医药生物、计算机等高估值、高成长、长久期板块表现最差。
鸽派预期+弱美元环境下的A股表现
同样的，以十年期美债收益率上行和美元指数走强为标准，可以得到两段典型的“鸽派预期+弱美元环境期”，分别为2021年4月1日-6月1日，2022年11月4日-2023年2月2日。统计这两段时期A股主要指数、风格和行业表现，可以得到这类环境下A股表现特征：
1）主要指数上所有指数均获得正收益，其中创业板指表现最好，上证50、沪深300等大盘蓝筹指数也有明显上涨，小盘股表现相对偏弱，红利指数政府最小，但也有累计13.9%的涨幅。
2）风格上消费风格表现最好，这主要受益于去年11月之后国内疫情政策放开带来的复苏预期。金融、周期、成长风格也同样有较好表现，稳定风格表现最差，这正好与鹰派预期+强美元环境表现相反。
3）行业上，食品饮料、美容护理、有色金属、传媒等行业表现最为强劲，而公用事业、环保、国防军工等表现较差。可见在“鸽派预期+弱美元环境” 下稳定类风格由于缺乏弹性遭到资金抛弃，投资者转而拥抱最具有弹性的方向，对于去年11月来说，政策放开带来的复苏预期是最具弹性的方向。
高通胀压力仍在，美元上涨压力有限，欧央行或成新变数
通过上述A股复盘，我们可以得到以下结论：
1）美联储政策2021年以来对A股影响巨大，两种不同市场环境下A股市场表现截然相反。
2）“鸽派预期+弱美元环境”对市场最为有利，此时投资者倾向于拉长久期，寻找弹性，弹性的来源可以来自疫后修复，更常见的情形是从科技成长股中寻求弹性。
3）“鹰派预期+强美元环境”下市场估值下杀，资金涌入低估值、高股息品种避险，寻找现金流，煤炭、公用事业等周期、稳定类风格最为受益。
那么，未来我们即将面临什么样的市场环境呢？我们认为，目前全球高通胀压力仍在，美联储继续加息预期之下美国国债收益率或将进一步上行，不过相比于美国，欧元区通胀和加息形势更为严峻，欧洲央行更大力度的加息将提振欧元汇率，减轻美元上涨压力，最后中国经济的复苏也有望抵消一部分人民币贬值压力。因此，未来数月的市场环境可能是美国国债收益率震荡上行，但美元指数上涨压力不大。
当前美国通胀压力依然较大，1月核心PCE同比增速4.71%，未能延续前期下跌态势，反而有所反弹，超出市场预期。美国本轮通胀从起因来看属于“复合型通胀”，既有美联储无限量QE和美国政府疫后激进的财政刺激因素，也有能源投资、供应链和劳动力的问题，同时2018年特朗普政府开启的逆全球化浪潮也破坏的全球供应链体系。
从当前情况来看，虽然能源和供应链问题近几个月已经得到明显改善，但食品和工资通胀仍然居高不下，我们预计通胀中权重最大的住房租金分项上涨压力或将持续到今年9月，这可能导致美国PCE在未来几个月维持在偏高水平难以明显回落。
目前预计3月美联储大概率重回加息50BP，到7月联邦基金利率区间可能升至5.5%至5.75%，同时也有不小的可能升至5.75%至6.0 %，相比目前共加息125BP。基准利率的态势最终也会反映到美债利率上，从历史上看两者最终将达到相同的高度。
需要注意的是，当前欧元区面临更为严峻的通胀调整，这意味着欧央行“更高、更久”的加息。2月核心调和CPI超预期反弹，同比初值5.6%，预期为5.3%，市场普遍预计欧央行将在3月和5月累计加息100个基点，利率峰值将至4.1%左右。
近日欧洲央行管委、奥地利央行行长罗伯特·霍尔兹曼在接受彭博采访时做出了鹰派表态：“我认为核心通胀在今年上半年不会明显减弱，将保持在当前水平附近。在这种情况下，我预计我们今年将再加息4次，加息0.5个百分点。即使这样，我们的存款利率也只有4%。只有在那里，我们才会大致进入限制区域。”
按照罗伯特·霍尔兹曼提出的加息路径，欧洲央行存款机制利率将从目前的2.5%升至4.5%，远高于当前市场预期的4%的峰值，这也是迄今为止其他任何欧洲央行官员都未曾公开提出过的利率水平。
从欧元诞生后的历史来看，欧元区通胀大幅超过美国的情况此前从未出现，因此我们也很难得到美联储、欧央行同时加息，欧洲加息更多，美元指数走平情形下的历史经验。因此我们仅从逻辑上进行分析：前文已经证明，美联储货币政策在某些阶段对A股拥有较大的影响力，从传导渠道分析，欧洲央行的影响力可以看做是弱化版的美联储。
一方面，欧洲央行的大幅加息和潜在的日本央行货币政策调整将抬升全球货币成本，这将导致资金继续从新兴市场流出（或至少难以流入），同时科技成长风格承压，稳定周期风格强势。另一方面，欧洲股市相比美股的科技成长风格更加偏向价值，也没有估值的标杆性意义。通过风险偏好和情绪的渠道带动A股下跌的能力有限。
A股走出独立行情关键在于自身基本面能否走强
坚定加息不是坏事，风险最大时点已过
对市场而言，高通胀背景下央行坚定加息并非坏事，加息犹豫导致通胀失控对市场负面冲击更大。从前两年的市场来看，当通胀高企但美联储加息不坚决时（2021年11月-2022年6月）美股跌幅最大，而当美联储坚定大幅加息时（2022年6月以来）美股反而止住了下跌的势头，市场波动降低。到现在加息带来的杀估值风险已经体现充分，美国如果未来进入衰退则可能导致美股“杀业绩”进入最后一跌。但对于A股而言冲击最大的时点已经过去。
短期全球高通胀压力下，美国债收益率仍在走高，这将压制久期长、估值高、业绩差的品种股价表现，不过这并不意味着A股市场无法开启独立行情，也不意味着A股成长风格全面走弱。从历史上看，A股有多次在美债收益率上行背景下走出独立行情，甚至在此期间成长风格表现较好。其关键在于中国经济基本面表现明显优于美国，这有助于打破中美联动关系，屏除来自美联储的利率压力。
几个美债收益率上行但A股走出独立行情或成长风格相对跑赢的时期包括：
1）2008年12月-2009年6月，四万亿之后中国经济领先全球快速复苏。
2）2013年5月-2013年12月，美联储制造Taper恐慌之际，中国也出现“钱荒”，无碍中小创大涨。
3）2015年2月-2015年6月，中国经济企稳，美国经济一季度大幅回落，导致市场加息预期落空。
4）2020年9月-2021年1月，中国经济疫情后率先复苏，美国经济紧随其后也明显回升。
5）2022年5月-2022年6月，中国经济疫情冲击后迎来修复，美国为应对通胀大幅加息。
我们预计中国经济在上半年有望完成触底回升。从我们对经济库存周期的跟踪来看，去年4月我国进入主动去库存阶段，根据历史上平均11个月的主动去库存周期和有望在今年4月见底的PPI来看，我们预计主动去库存阶段或将在今年3-5月结束，并进入被动去库存阶段。同时居民消费也有望在疫情政策放开、收入预期稳定后进一步恢复。
中国经济有望从之前的“复常”转向真正的“复苏”。如果今年下半年能够形成“中国经济强+美国经济弱”的宏观基本面组合，A股将有望打破美联储制约，走出一段独立行情。
风险提示：
（1）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。
（2）欧洲通胀严重程度超预期。如果欧洲通胀继续超预期高企，欧洲央行将被迫多次大幅度加息，这将导致全球利率水平进一步抬升，甚至推动日本央行货币政策调整。全球市场可能告别低利率的投资环境，长久期资产面临较大风险。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济疫后复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。